目前，國內外經濟形勢復雜嚴峻，經濟面臨新的下行壓力，市場主體困難明顯增多。面對疫情、俄烏沖突、美聯儲加息等挑戰，貨幣政策如何發揮作用促進經濟發展？

5月14日，2022清華五道口首席經濟學家論壇上，五位專家出席了以“貨幣政策與經濟增長”為主題的圓桌討論，對此開展討論交流、建言獻策。

黃益平：對于結構性的貨幣政策要保持謹慎

北京大學國家發展研究院講席教授、副院長和北京大學數字金融研究中心主任黃益平認為，經濟形勢已經到了應該采取“不計一切代價”政策的時候。在他看來，疫情進入了第三個年頭，很多家庭和企業的流動性變成了非常大的問題，即便是資產負債表沒有問題，生存也存在困難。除此之外，其他經濟風險因素還有俄烏沖突、美聯儲加息等。

“一般來說貨幣政策無非是增加流動性或者降低利率，有的說利率更重要，有的說流動性更重要。”黃益平表示，這兩個方面都很重要，要看具體的市場環境，而且要把主要精力集中放在宏觀總量的變量上。

對于結構性的貨幣政策，黃益平強調要保持謹慎，“尤其像增加流動性的政策，銀行本身來決定把錢投到什么地方，要考慮銀行有沒有能力做。”

以央行增加流動性讓中小銀行增加對中小企業的貸款為例。如果直接看這幾年的數據，中小企業的貸款增長很快，監管部門和央行，包括政府部門都在推動。

但是，根據研究和觀察，中小企業貸款增長最重要的促成因素有兩個，一個是直接的監管要求，二是這幾年在風控方面有很多的創新，包括傳統金融機構的創新、新型數字金融機構的創新。所以對中小企業提供融資的數量、規模提高。

黃益平分析認為，大部分中小金融機構沒有給中小企業發放更多貸款的主要原因不是缺乏流動性，而是缺乏有效風控的手段，所以實際上給了金融機構流動性之后，銀行反而更愿意給擅長做、能做的企業貸款。然而，這些企業反而是規模比較大的，所以對這些措施應該仔細評估再考慮推出新的政策。

黃益平表示，目前來看貨幣政策肯定很重要，但是不是應該采取更多的直接措施作用于微觀層面的經濟主體，尤其是更多地發揮財政政策的作用也是需要討論的。

黃海洲：政策時間很關鍵，宜早不宜遲

中國國際金融股份有限公司董事總經理、公司管理委員會成員黃海洲首先從貨幣政策的外圍環境進行分析。

“外圍環境主要是全球流動性拐點。”黃海洲介紹，近期美聯儲開始加息，美國的CPI超過8%，美聯儲5月份加了50個基點。從全球通脹來看，去年5月份通脹預期開始抬升，美聯儲樂見市場利率的快速上行。但是，美聯儲也在開始討論縮表（縮減資產負債表）的問題，（縮表）預計從6月份開啟，初期的時候是475億，三個月之后每個月950億。總體來講，縮表帶來的影響比加息的影響稍微要弱一點。

回到貨幣政策本身，黃海洲認為要用更長遠的觀點來看待貨幣政策。比如，新冠肺炎疫情之前，美聯儲最大的擔心是美國經濟得了日本病。1990年，日本泡沫破掉之后，經濟發展經歷了三個“失去的10年”，這個表征是零利率、零增長、零通脹。“一個國家30年沒有增長，全世界其他國家都在增長，這個帶來的沖擊非常大。”

因此，美國需要創造條件讓自己脫離日本病，離開富裕病、離開低增長。黃海洲稱，這可能是當時美國貨幣政策重要的出發點。之后，應對新冠肺炎疫情，美國2020年貨幣政策和財稅政策所帶來的措施是空前的。從貨幣政策來看，2020年4月份到2021年4月份，美國的M2增長速度超過20%。從財政赤字來看，美國2020年4月份到2021年4月份財政赤字是6萬億美元，相當于美國一年GDP的30%。

“結果是從去年5月份開始美國通脹往上拉，現在的CPI通脹到了8%以上，高點開始慢慢回落。”黃海洲表示，如果從通脹的環境理解政策制定的原因，緊縮會帶來的結果是美國經濟下行甚至會出現衰退，政策制定者要作出選擇：是為了通貨膨脹不惜一切代價，還是盡量把政策做得更好，取得某種意義上的軟著陸？

目前，美國在加息，而中國從利率來講有倒掛的表現，市場對匯率、資本等情況也很關心。黃海洲稱，短期影響就是對新興市場包括對中國不利，有資本外流的壓力。

黃海洲對“不惜一切代價穩經濟”也保持贊同，表示確實要有更大力度的財政政策、貨幣政策的支持，而且時間很關鍵，宜早不宜遲。

張健華：貨幣政策傳導的改革方向是市場化的貨幣政策傳導

清華大學金融科技研究院金融發展與監管科技研究中心主任、華夏銀行(600015)股份有限公司原行長張健華對央行的貨幣政策傳導機制感受比較深刻，“應對疫情總體是比較有效的，但是在具體的實施的過程中存在一些問題。”

張健華介紹，貨幣政策傳導的改革方向是市場化的貨幣政策傳導，價格調控取代數量型的調控。我國價格型的貨幣政策工具用得相對少一些，數量型的工具用得比較多，并且結構性貨幣政策工具更是用得越來越具體了。

“在銀行工作時我感覺到在經營中，很大一部分不完全是由央行的貨幣政策決定的，而是由監管要求的。”張健華表示這些要求決定了銀行貸款的快速增長，但同時也還包括一系列考核指標的影響。“地方政府給各家銀行下增長指標了，貸款增幅必須達到多少，有的地方要求3月份的數據必須增長達到10%。”也就是說，目前最終的金融數據，其實不是完全市場化的調控結果。

張健華分析，這種結構性貨幣政策也有好處。首先，有引導性，給市場一個信號，央行的貨幣政策其實除了總量和價格，預期管理或者是引導性很重要。其次，政策直達，縮短傳導路徑。最后，起效快，可以直接降低一部分企業的成本，也可以通過降低商業銀行的融資成本來直接降低部分企業的融資成本。

“結構性的貨幣政策能夠發揮作用還需要有一些前提和條件。”張健華說，如何引導資金資源去市場化地配置，這一點是貨幣政策在未來需要考慮的。

盛松成：疫情阻礙了房地產的復蘇態勢

中歐國際工商學院經濟學與金融學兼職教授，中國人民銀行調查統計司原司長，上海財經大學教授、博士生導師，清華大學五道口金融學院博士生導師盛松成圍繞疫情對我國經濟的影響進行分享交流。

盛松成表示，2022年前兩個月我國經濟運行好于預期，但新冠肺炎疫情的反復給原本處于恢復進程中的經濟帶來新的挑戰。本輪疫情多點散發，嚴重影響了我國經濟核心城市，4月份影響相當大，對經濟沖擊的外溢效應較為明顯。

“疫情對經濟的影響，將主要體現在二季度。”盛松成進一步分析，消費恢復可能更為緩慢。從疫情發生后武漢的經濟復蘇路徑來看，工業生產和投資在復工復產之后實現了典型的反彈，而消費是最慢的，大概持續一年才恢復到疫情前的水平。

疫情持續，不少市場主體面臨生存考驗，導致消費潛力下降。而失去的消費，尤其是服務消費，往往很難彌補。

另外，疫情阻礙了房地產的復蘇態勢。盛松成指出，本來疫情對房地產最大影響在于復蘇態勢可能因此而受阻，降低房地產開發增速，嚴重沖擊房地產銷售。當前，房地產業風險的突出表現是債務危機和疫情風險相疊加，頭部民營企業的風險仍然在繼續，其中二季度大量房企美元債到期成為又一個風險點，因為現在房地產的負債有10%。

對此，盛松成提出三點建議：

第一，房地產調控可以繼續放松，比如說適當延長去杠桿周期，繼續適當放松需求端限制，比如說限售、限貸、限購。但是對重點城市的放松，仍然需要謹慎，要優化預售資金監管。

第二，一定行政區域內，資金可以跨項目調劑。一個房企肯定有好幾個項目，如果都在同一個省級行政區，那么可以調劑。另外，把基建作為穩增長的重要抓手，基建投資的可控性比較差，目前資金和項目還是有保證的，可以在比較短的時間內推動經濟企穩、改善市場預期。

第三，積極的財政政策要更加積極。

張斌：貨幣政策可以起到“防火、滅火、救災”的作用

疫情管控是目前經濟運行遇到的主要問題，有觀點認為這種環境下貨幣政策沒什么作用。恰恰相反，中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、研究員、博士生導師張斌認為貨幣政策比平時更能起到作用。他將疫情期間的經濟環境比喻成“森林火災”，而貨幣政策正好可以起到“防火、滅火、救災”三大作用。

防火方面，張斌表示，疫情期間不管是企業還是消費者，很多經濟主體沒有辦法進行正常的經濟活動，自然而然會出現現金流斷裂的問題。“這個時候就需要‘普降甘霖’。”張斌認為，降低利率就是一場“大雨”，既可以降低債務成本，又可以提高資產估值。

滅火方面，疫情期間企業運行不正常，各種風險放大，進入市場運行可能也就跟著不正常，國債市場、銀行間市場、商業票據市場、資產抵押債券市場都可能會出問題，這些市場是緊密聯系到一塊的。“這個時候，貨幣政策‘滅火’的具體方式就是有針對性地‘放水’，哪里起火就在哪里‘放水’。”

救災方面，既然是救災就要針對特定的行業、特定的企業，找到最該救的地方。張斌稱，這一階段，貨幣政策更多起到的是輔助作用。“借出去的錢就未必想要完整地收回來，而且貨幣當局無論是在找企業、找行業還是直接花錢方面都沒有特別的優勢，救災的工作其實更適合財政來做。”