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撰文 | 王曉鳳 編輯 | 王曉鳳

4月15日，上海證券交易所發布消息，為進一步深入推進公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）試點，規范基礎設施基金新購入基礎設施項目的條件、程序、信息披露、停復牌要求及擴募發售相關安排等事項，在中國證監會的指導下，上交所起草了《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）》（以下簡稱《指引》），并向社會公開征求意見。

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政策要點

《新購入基礎設施項目指引》共7章56條，主要包括四大板塊：新購入基礎設施項目的條件、購入基礎設施項目的程序安排、信息披露管理及停復牌要求、擴募購入資產的發售和定價安排。《指引》內容的主要有以下幾大關注點：

（1）要求新購入基礎設施項目運作時間滿12個月且運營良好

在準入條件方面，《指引》要求基金運作時間滿12個月，且持有的基礎設施項目運營情況良好，那么首批參與REITs試點的原始權益人將具備先發優勢。

《指引》還要求擬購入的基礎設施項目與基礎設施基金當前持有基礎設施項目為同一類型，也就是說公募REITs擴募的基礎設施項目仍為生態環保、高速公路、產業園、物流園等類型資產，不會出現綜合性REITs。

對原始權益人要求，新購入基礎設施項目的原始權益人應當符合首次發行相關條件。

同時《指引》明確新購入基礎設施項目的資金來源可以是留存收益、對外借款或者擴募等多種或一種方式。

（2）明確購入基礎設施項目的程序安排

在實施程序方面，基本流程為：初步磋商→盡職調查→基金管理人決議購入項目→履行證監會、交易所變更注冊審核流程→取得批復→召開持有人大會（如需）→實施交易方案→擴募發售→上市。

（3）明確信息披露管理及停復牌要求

在信息披露管理和停復牌方面，要求參與交易的各方應當及時向基金管理人通報信息、配合基金管理人披露，并規范保密責任，同時，借鑒了股票市場經驗，通過分階段披露方式減少停牌時間，停牌時間原則上不超過10個交易日，特殊情況連續停牌時間不得超過25個交易日。

（4）規定三種擴募方式，公開擴募原持有人可優先配售

根據《指引》規定，基礎設施基金擴募可以向不特定對象發售，包括向原持有人配售和公開擴募，也可以向特定對象發售，即定向擴募，共有三種擴募方式。涉及向原持有人配售和公開擴募的，基礎設施基金應根據規定停復牌。

其中，向原持有人配售的，要求向原持有人配售上限不超過配售前基金份額總額的50%；公開擴募的可以全部或者部分向權益登記日登記在冊的原基礎設施基金持有人優先配售，發售價格應不低于發售階段公告招募說明書前20個交易日或者前1個交易日的基礎設施基金二級市場均價；定向擴募每次發售對象不超過35名，發售價格應不低于定價基準日前20個交易日基礎設施基金交易均價的90%。

另外關于鎖定期，《指引》規定定向擴募的基金份額，自上市之日起6個月內不得轉讓；發售對象新購入基礎設施項目的原始權益人或者其同一控制下的關聯方，其認購的基金份額自上市之日起18個月內不得轉讓。而對比初始發行時規定：戰略配售投資者的份額全部都是限制轉讓的，原始權益人的份額限售時間是5年，原始權益人關聯方的份額限售時間是3年，其余戰略配售投資者的份額限售時間是1年。擴募相對于初始發行的限售期更短，有利于REITs產品的流動性。

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擴募規則的出臺有何意義？

首先，擴募是REITs產品規模擴張的主要途徑。通常REITs的增長主要依賴兩種方式：一是通過收購、開發以及創造新的收入流來獲得外部增長；二是通過增加REITs現有物業的現金流來獲得內部增長。如果想要通過收購或新開發物業來獲得增長，則REITs必須擁有大量資金，但我們知道，REITs 90%以上的利潤需要分配給投資者，貸款又有一定的杠桿限制，那這筆資金從何而來？實施基金擴募再融資便是獲取資金的重要途徑。以較低的價格收購具有增長潛力的物業，在許多年里已經被很多廣受認可的REITs成功運用。例如香港上市的越秀REIT，上市以來歷經7次收購，物業遍布廣州、上海、杭州和武漢4個城市，資產數量從最初的4個增加到9個，資產規模較上市提升9.5倍至438.6億，在管面積增加6.4倍至118萬㎡。領展REIT的對外收購就更為頻繁。資產擴募和發債也已成為成熟市場的主要融資手段，如近年來美國REITs年度擴募規模已達到300-500億美元，約占當年市值總量的 2%-4%，是REITs規模增長的主要途徑。2020年，新加坡REITs行業完成了45億新幣的擴募，再融資規模占到總市值約5%，與美國REITs的再融資占本國市值的比例相當。擴募成為REITs的重要特性，是其成長性的體現，具有長遠意義。

其次，擴募有助于REITs優化投資組合，分散風險，并降低融資成本。基金規模的擴大往往伴隨著更加分散的底層資產，可以降低個別資產的風險帶來的風險。另外規模擴大之后，REITs還可以獲得更高評級、降低債務成本。規模是投資者重要的流動性衡量指標和投資門檻，擴募可以起到優化投資者結構的效果，并帶來更低的權益融資成本。

另外，高效便捷的擴募機制可以讓原始權益人更愿意將好的資產拿出來。我國REITs推出以后，政府也一直鼓勵地方和企業拿出更多的優質資產來參與REITs，但很好的資產還是舍不得拿出來。如果原始權益人只是把REITs當成一種融資工具，服務于一次性的融資需求，那企業就不一定愿意拿出“好”資產，而有了擴募機制，企業可以形成“開發→培育→退出→再開發”的投融資良性循環，此時REITs不再是買資產的平臺，而是一個產融結合平臺，原始權益人也會更有意愿將優質資產拿出來。

最后，擴募或可緩解二級市場過熱勢頭。由于產品供不應求，REITs自上市以來，便受到了市場的追捧，從長期來看，如果二級市場價格背離底層資產的價值，勢必蘊藏高風險。而擴募機制的推出，在某種程度上相當于增加了REITs供給，對平抑二級市場價格、提高產品流動性等起到直接作用。

-03-

結語

總之，擴募規則的推出是國內REITs市場發展的又一里程碑，C-REITs的發展也將步入新的階段，但關于擴募，也還有一些待解決的問題，比如新購入項目的權屬問題（權益人是否必須為原來的原始權益人，還是可以從第三方購入），目前《指引》并沒有細致的規定；另外，如何權衡原持有人的利益、新投資者的利益和原始權益人的利益，同時兼顧基礎設施REITs二級市場價格等因素，進行合理定價也是一個不小的挑戰。

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