明明（中信證券(600030)首席經濟學家）

日前，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2022年4月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%，均維持前值不變。在央行4月15日宣布降準后，市場對4月LPR的走勢尤為關注。4月LPR不變的原因在于，央行此次宣布下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，為歷史上最小降準幅度。降準可以在一定程度上引導LPR下行，但本次降準力度有限，所以對銀行負債成本下行的影響僅為65億元，難以帶動LPR下調。

4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局出臺23條金融舉措，其中提及，截至4月中旬央行已上繳6000億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉移支付，相當于投放基礎貨幣6000億元，和全面降準0.25個百分點基本相當。而且，相比較降準，上繳財政的利潤會直接進入實體經濟，對經濟的拉動作用更強。總體來看，央行流動性投放的力度并不弱。

釋放貨幣政策積極信號

近期國內疫情散點多發，疊加國際地緣政治危機持續，經濟面臨較大下行壓力，急需穩增長政策護航。3月PMI數據總體在榮枯線以下，具體表現為制造業產需雙弱，而需求收縮大于供給收縮，產成品被動累庫，接觸型服務業明顯承壓。一方面，3月以來疫情在全國范圍散點多發，需求端因此受到較大沖擊；另一方面，國際上俄烏局勢促使能源等大宗商品價格飆升，傳導至國內引發上游原材料漲價，加重中下游企業生產成本，制造業供給受阻。從通脹數據看，疫情影響下CPI服務項下滑顯著；PPI能源行業漲價顯著，原因為國際大宗商品漲價引發的輸入性通脹。從金融數據看，信貸總量好轉的同時結構仍然偏弱，拉動項主要為短貸與票據，居民與企業中長貸融資需求恢復節奏緩慢。在內因（疫情）外因（俄烏危機）雙重影響下，我國經濟待進一步修復，為實現經濟穩增長目標，降準以及后續進一步的貨幣政策寬松是有必要的，需要釋放貨幣政策積極信號來穩定市場信心。

距離上次降準已度過一個季度，需要適當釋放銀行可用資金來降低銀行負債成本、支持銀行擴大新增貸款規模。一方面，為實現政府工作報告提出企業融資“降成本”的目標，有必要進一步降低銀行負債成本，進而引導貸款利率下行。3月下旬同業存單利率一度回升至今年1月降息前的水平，盡管4月初有所回調，但未能達到此前低點水平，可見銀行負債成本下行仍有空間，降準兼具合理性與必要性。另一方面，3月信貸數據顯示住戶部門中長期貸款規模仍待恢復。降準在降低信貸成本的同時有助于提升需求端的借貸意愿，疊加近期各城市房地產“因城施策”利好頻現，預計信貸結構將逐步好轉。

4月是美聯儲加息周期的喘息期，也是國內貨幣寬松的窗口期。中美貨幣政策基于中美經濟周期錯位而出現分化，進而導致中美利率倒掛，成為中國貨幣政策寬松的掣肘。雖然中國貨幣政策堅持“以我為主”，人民幣匯率也堅持以市場供求主導，但貨幣政策的安排還是需要注重節奏。4月沒有FOMC議息會議，是美聯儲加息周期的喘息窗口，對于我國而言是關鍵政策窗口期，也是國內降準的窗口期。

增加金融機構長期穩定資金來源和降低金融機構資金成本。降準操作越來越成為“常規操作”，其中央行也明確提及2021年7月和12月操作是“常規降準操作”，其目標為補充流動性缺口，和增加金融機構長期資金占比，支持信貸投放。在擴大新增貸款規模和降成本的政策要求下，本次降準仍然體現了“常規性”，即增加金融機構長期穩定資金來源和降低金融機構資金成本。

本次降準是全面降準+定向降準的組合，但25bps的降準幅度略低于市場預期。在4月13日國常會及4月14日第一季度金融統計數據新聞發布會均明確提出后續將運用降準等貨幣政策工具后，央行宣布于4月25日落地全面降準25bps（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），且對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行額外多降0.25個百分點，降低金融機構資金成本每年約65億元。從釋放的長期資金來看，本次降準總體釋放長期資金約5300億元，釋放資金規模低于2021年7月的7000億元（置換3000億元MLF后）和2021年12月的1.2萬億元，預計大概率不會用于置換后續到期的MLF。

需果斷應對超預期沖擊

宏觀經濟方面，降準的寬信用效果仍待觀察。3月的金融數據總量較好，結構欠佳，顯示寬信用進程依然面臨一定的阻力。從3月信貸數據來看，企業短貸和票據沖量的特征明顯，在企業融資需求不足的背景下，成為銀行信貸投放達標的重要工具。但居民貸款和企業中長貸表現依然較弱，特別是疫情因素影響下，部分居民收入就業壓力加大，加杠桿意愿下降，使得住房銷售和按揭需求恢復緩慢；企業方面，3月國內疫情多發，一部分企業的生產開工投資計劃可能被打斷。考慮到相關城市經濟體量較大，對銀行信貸投放也會造成較大的負面影響。降準政策落地，但從釋放銀行長期資金到銀行加大信貸投放、企業恢復信貸需求的傳導過程仍然存在不確定性。考慮到近期局部疫情沖擊的影響，經濟增速下行壓力加大，“寬信用”開始兌現，但恢復節奏依然不穩定。

超預期的疫情沖擊和俄烏沖突對中國經濟的影響需要正視也需要果斷應對。預計“5.5%左右”，合理范圍的略微偏差并非不可接受。從以往GDP增速目標和當年實際結果的對比來看：如果當年GDP增速目標為一個點位“左右”，最終的GDP增速結果往往在目標點位±0.2%的范圍內。例如2014年7.5%左右的經濟增長目標，最終實現7.4%的經濟增速；2015年7%左右的經濟增長目標，最終實現6.9%的經濟增速。4月11日召開的部分地方政府主要負責人座談會分析了經濟形勢，會議指出，既要看到我國經濟總體運行在合理區間、擁有很強韌性，堅定信心，又要高度警惕國際國內環境一些超預期變化、經濟下行壓力進一步加大，正視和果斷應對新挑戰。

金融市場方面，對債市而言，降準和鼓勵存款利率上限下調政策集中落地，引導銀行負債成本下行的意圖明顯。但是需要關注的是，降準政策落地不及預期，且從央行答記者問內容上看，貨幣政策仍然綜合考慮海外貨幣政策調整和通脹形勢。在寬松政策集中落地后可能引來貨幣政策的觀察期，寬信用政策持續發力。對債市而言，貨幣政策寬松不及預期短期內或引發市場悲觀情緒發酵和利率的回調，但疫情沖擊和經濟下行壓力仍然制約了利率的頂部，10Y國債收益率預計將震蕩運行。

對股市而言，國內政策底已經隱現，但美聯儲加息和疫情等制約尚未完全消散，單靠降準對情緒提振預計有限。當前經濟的壓力預示著，在未來一段時間內，在穩增長的大背景下，預計還將推出多項政策推動國內經濟增長，穩增長的全年目標不會動搖。在未來一段時間內，穩增長仍然可以成為主線。

對匯市而言，中美利率倒掛背景下中美貨幣政策進一步分化，對人民幣匯率形成一定貶值壓力。但現階段，經常項目和直接投資項目順差規模仍然較大，境內美元流動性充足。外資的證券投資并非人民幣供需的主導因素，同時企業償還外債、外貿企業延遲結匯以及非正規途徑資本流出的規模也仍然可控。因此，從國際收支角度，中美利差收窄對于人民幣的影響或較為有限。但從市場情緒層面，中美利差倒掛背景下國內降準操作或在短期內對人民幣形成壓力。預計人民幣彈性將進一步增大，但出現持續性單邊貶值的概率不大。

降準降息政策仍存空間

下一步，關注海外貨幣政策收緊及通脹不確定，寬松政策落地后需要等待更強催化和更適宜窗口期。本次降準25bps幅度不及預期，從央行答記者問內容上看，當前海外貨幣政策收緊以及物價水平仍然是貨幣政策進一步寬松需要重點考慮的問題。首先，以美國為首的諸多發達國家均已進入緊縮周期，與中國的寬松周期背離，央行密切關注發達國家貨幣政策調整，兼顧內外平衡。其次，俄烏局勢帶動國際大宗商品價格上漲并傳導至國內，疫情期間國內部分地區也出現了物價上漲的情況，且新一輪“豬周期”臨近，央行密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定。盡管我國貨幣政策堅持“以我為主”，但政策實施時仍有外部阻力和內部不確定性，對政策力度把控需更為審慎，進一步寬松政策需要綜合考慮疫情因素、國際地緣政治沖突、美聯儲緊縮路徑、全球通脹形勢等因素，需要等待更強的催化因素和更合適的窗口期。

從降成本和疏通貨幣政策傳導機制兩個目標出發，降準降息政策仍然存在空間。從2018年-2019年貨幣政策實踐看，遵循降準投放流動性-創設CBS支持銀行補充資本金-LPR改革引導貸款利率下行-降息的路徑，后續降準、下調MLF、存款利率報價機制改革等都存在一定的概率。在寬信用和降成本目標下，貨幣政策方向仍然是寬松的，而降準、降息、存款利率改革和調整都在“及時動用儲備工具”的貨幣政策工具箱中，預計操作排序是降準-存款利率改革和調整-降息。降準和存款利率調整已經落地，對于降息，疫情初步控制后穩增長政策進一步發力，以及美聯儲快速加息之后可能是降息的窗口期。此外，再貸款再貼現、專項再貸款等結構性貨幣政策以支持碳減排、支農支小、科技創新、疫情防控等方面或已在醞釀之中。