一、投資大幅下滑帶動(dòng)2021年三季度后增長(zhǎng)減速

2021年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在多重挑戰(zhàn)和不確定性中繼續(xù)恢復(fù)、韌性前行。前兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和增長(zhǎng)基本符合預(yù)期。三季度增長(zhǎng)明顯回落，增速為4.9%，四季度進(jìn)一步降至4%，延續(xù)了低迷態(tài)勢(shì)。全年實(shí)現(xiàn)8.1%的增長(zhǎng)，兩年平均增速達(dá)到5.1%,實(shí)屬不易。然而，人們?nèi)匀粨?dān)憂(yōu)增長(zhǎng)的低迷狀態(tài)是否會(huì)影響到2022年和以后的增長(zhǎng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并未回避經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，明確提出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。

如何觀(guān)察分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，全面、及時(shí)、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)至關(guān)重要。在投入產(chǎn)出體系動(dòng)態(tài)化、實(shí)時(shí)化改造基礎(chǔ)上，按照從國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算完整口徑形成的騰景全口徑數(shù)據(jù)庫(kù)，填補(bǔ)了已有數(shù)據(jù)體系難以提供、但對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析非常重要的大量“信息空缺”，例如，在消費(fèi)方面，能夠提供月度全口徑居民商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)和政府消費(fèi)及其構(gòu)成的數(shù)據(jù)，突破了社會(huì)消費(fèi)品零售總額等指標(biāo)的局限；在投資方面，能夠提供月度全口徑固定資本按產(chǎn)業(yè)部門(mén)、產(chǎn)品部門(mén)和構(gòu)成核算的數(shù)據(jù)，同時(shí)提供存貨增加及其構(gòu)成的數(shù)據(jù)；在進(jìn)出口方面，能夠提供月度全口徑貨物和服務(wù)出口、進(jìn)口、凈出口數(shù)據(jù)；在產(chǎn)業(yè)方面，能夠提供月度包括規(guī)上和規(guī)下企業(yè)在內(nèi)的全口徑工業(yè)增長(zhǎng)值數(shù)據(jù)，尤其是能夠提供月度各個(gè)服務(wù)業(yè)增加值數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)按照現(xiàn)價(jià)和不變價(jià)、當(dāng)月同比和累計(jì)同比等分類(lèi)，更為完整地描繪了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的框架和狀態(tài)，為分析這次經(jīng)濟(jì)下行提供了重要線(xiàn)索。

在三季度增速回落過(guò)程中，投資下降幅度最大。按不變價(jià)當(dāng)月同比口徑，投資增速在7月份就出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，最低超過(guò)-7%。這是除了2020年一季度疫情沖擊外，很長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)從未有過(guò)的現(xiàn)象。消費(fèi)雖有回落，但幅度不大。

在全部消費(fèi)中，居民消費(fèi)回落幅度較大，低至3%左右，而政府消費(fèi)在三季度有一定幅度上升，與居民消費(fèi)形成對(duì)沖。而在居民消費(fèi)中，商品消費(fèi)降幅大于服務(wù)消費(fèi)。

盡管疫情反復(fù)對(duì)服務(wù)消費(fèi)沖擊更大，但服務(wù)消費(fèi)快于商品消費(fèi)的動(dòng)能似乎表現(xiàn)出更強(qiáng)韌

性。

在全部投資中，建安工程降幅較大，設(shè)備工器具購(gòu)置有一定波動(dòng)，與制造業(yè)投資呈較強(qiáng)相關(guān)性。值得關(guān)注的是，研發(fā)投入在2021年出現(xiàn)較大幅度下降。

從投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)看，基建和房地產(chǎn)投資分別在5月和8月進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，降幅也都超過(guò)-10%。這是以往很少見(jiàn)的。制造業(yè)投資呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)，有的月份也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。值得一提的是不包括基建在內(nèi)的服務(wù)業(yè)投資，其在全部投資中的比重達(dá)到15%左右，已經(jīng)接近房地產(chǎn)投資比重，雖有所回落，尚屬平穩(wěn)。

凈出口在波動(dòng)中保持抬升走勢(shì)，對(duì)三季度的增速下滑起到一定的抑制作用。而存貨增加在9月份后上揚(yáng)，是對(duì)需求收縮后的應(yīng)對(duì)性反映。從上圖中也可看出，存貨增加與凈出口之間存在著明顯的對(duì)沖效應(yīng)。

概括而言，2021年上半年，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較強(qiáng)恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，消費(fèi)特別是服務(wù)消費(fèi)回升和出口超常表現(xiàn)是兩個(gè)亮點(diǎn)。三季度開(kāi)始的增速下滑，基建、房地產(chǎn)帶動(dòng)的投資異乎尋常的減速是主要因素，出口、存貨增加、政府消費(fèi)等變量起到了一定的對(duì)沖作用，避免了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)更大幅度的回落。

積極的信息是，投資增速似乎在10月底出現(xiàn)了拐點(diǎn)，已呈現(xiàn)出回升跡象。消費(fèi)也有趨穩(wěn)向上的態(tài)勢(shì)。這些新動(dòng)向是否可持續(xù)，還需要下一步繼續(xù)觀(guān)察。2022年要穩(wěn)增長(zhǎng)，短期內(nèi)重點(diǎn)是要穩(wěn)投資，而投資的重點(diǎn)是防止基建、房地產(chǎn)的超常滑落，促其回到正常增長(zhǎng)軌道，同時(shí)應(yīng)關(guān)注與房地產(chǎn)投資占比相近、增長(zhǎng)潛能較大的不含基建在內(nèi)的服務(wù)業(yè)投資。這些都構(gòu)成了我們預(yù)測(cè)分析2022年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的起點(diǎn)。

二、2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)，中速增長(zhǎng)平臺(tái)重心再下臺(tái)階

2008年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速，大致可分為4個(gè)階段：一是2008年和2009年，國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落至10%以下；二是2010年到2012年，由于四萬(wàn)億投資計(jì)劃的刺激，經(jīng)濟(jì)快速回升，增速一度超過(guò)10%；三是2013年至2019年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入了增速換擋期，增速由8%左右回落至6%左右；四是疫情出現(xiàn)后的2020年和2021年，經(jīng)歷了先下行、后回補(bǔ)的大幅波動(dòng)，兩年平均增速略高于5%。

騰景AI經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，2022年全年GDP呈前低后高態(tài)勢(shì)，低點(diǎn)在四月左右，此后經(jīng)濟(jì)開(kāi)始爬升，高點(diǎn)出現(xiàn)在8-9月，四季度又有所回落，全年增速5.1%。規(guī)上工業(yè)增加值上半年有一定起伏，下半年略有減速，而服務(wù)業(yè)則是前低后高再回落的走勢(shì)，對(duì)三季度GDP走高起到重要拉動(dòng)作用。

于是，從2020年到2022年的三年間，GDP都停留在5%-5.5%區(qū)間，這是疫情期間的一種階段性現(xiàn)象，還是一種常態(tài)化的調(diào)整？我們傾向于后一種判斷，也就是說(shuō)，與疫情前相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)平臺(tái)重心有一個(gè)百分點(diǎn)左右的下移。疫情前，人們還在爭(zhēng)論是否要“保6”，而近三年和此后一個(gè)適當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)處在5%-5.5%的增長(zhǎng)平臺(tái)上。如果這一判斷能夠成立，將會(huì)對(duì)理解和分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)提供新的重要背景性框架。

三、需求側(cè)消費(fèi)恢復(fù)支撐宏觀(guān)增長(zhǎng)力度加大，基建和房地產(chǎn)投資回穩(wěn)但重心下移，進(jìn)出口趨于常態(tài)

過(guò)去兩年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，消費(fèi)恢復(fù)偏慢，2021年低于GDP增速，兩年平均增速仍低于以前水平。騰景預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，這一狀況將在2022年二季度后逐步改觀(guān)。2022年初消費(fèi)受疫情影響仍將偏弱，但二季度以后消費(fèi)增速將超過(guò)GDP增速。當(dāng)然，疫情變化仍將會(huì)對(duì)消費(fèi)恢復(fù)帶來(lái)較大不確定性。

投資的明顯回穩(wěn)將出現(xiàn)在三季度。房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷低迷后將會(huì)有所反彈，但力度有限。基建投資受支持性政策驅(qū)動(dòng)在年中左右回升發(fā)力，由于上年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)累計(jì)增速可達(dá)到5%以上。制造業(yè)投資全年增速預(yù)計(jì)為5.5%，在出口減速后也會(huì)呈回落態(tài)勢(shì)。

對(duì)投資走勢(shì)，既要關(guān)注短期沖擊和政策等變量影響，也要考慮長(zhǎng)期規(guī)律性因素制約。我們研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)行的一項(xiàng)關(guān)于中國(guó)與OECD國(guó)家終端需求結(jié)構(gòu)的比較研究顯示，在按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算的相同人均收入水平下，中國(guó)的基建投資比重較OECD國(guó)家高出一倍以上，房地產(chǎn)投資比重也高出30%以上。換句話(huà)說(shuō)，我們?cè)谶@些領(lǐng)域的投資前些年可能已經(jīng)出現(xiàn)潛能透支的問(wèn)題。2021年三季度后投資大幅減速，與部分政策的收縮效用直接相關(guān)，中長(zhǎng)期投資潛能下降也是不能回避的。

基建投資是以往長(zhǎng)時(shí)間各級(jí)政府穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。去年基建低迷，地方政府的反映，一是缺資金，背后的一個(gè)重要原因是地方債務(wù)特別是隱形債務(wù)負(fù)擔(dān)加重；二是缺項(xiàng)目，有效益、有現(xiàn)金流的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備嚴(yán)重不足。這種情況表明，基建領(lǐng)域有效投資空間已經(jīng)明顯收窄。房地產(chǎn)投資的韌性在過(guò)去兩年是超預(yù)期的，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)起到了重要作用。但從長(zhǎng)期看，中國(guó)房地產(chǎn)投資的歷史需求峰值平臺(tái)前些年已經(jīng)出現(xiàn)，近年來(lái)的房地產(chǎn)投資實(shí)際上是“結(jié)構(gòu)性景氣”，主要由都市圈、城市群聚集效應(yīng)產(chǎn)生的需求所拉動(dòng)，而這種需求看起來(lái)也接近或已經(jīng)觸到高點(diǎn)。制造業(yè)投資占到全部投資的40%左右，是投資的大頭，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，進(jìn)入中速增長(zhǎng)期后，制造業(yè)投資通常是3%-5%的增速水平，而且高度依賴(lài)于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的技術(shù)進(jìn)步速度。

總起來(lái)看，當(dāng)前穩(wěn)投資首先要穩(wěn)預(yù)期，防止基建和房地產(chǎn)投資的跌落式下滑，實(shí)現(xiàn)軟著陸，同時(shí)也不能期待投資增速回升到疫情前的水平，可能要有一定幅度的下調(diào)，逐步穩(wěn)定在一個(gè)具有可持續(xù)性的平臺(tái)之上。

在經(jīng)歷了過(guò)去兩年的超預(yù)期高增速后，進(jìn)出口將會(huì)逐步向常態(tài)回歸。近期出口的較高增速很大部分是基于價(jià)格因素。騰景預(yù)測(cè)顯示，在去除基期影響后，2022年出口同比增速明顯下降，二季度出口將回落至個(gè)位數(shù)。而年中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍加息后，出口增速將進(jìn)一步回落，考慮到前兩年三四季度的出口數(shù)量均高于往年，如果出口量?jī)r(jià)齊跌，不排除出口同比增速在三四季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的可能性。就進(jìn)口而言，一季度將維持在15%左右的增速，此后有所放緩，由于受內(nèi)需拉動(dòng)和國(guó)際大宗商品價(jià)格下降的影響，進(jìn)口景氣度將略高于出口。進(jìn)出口增速的差異，將導(dǎo)致我國(guó)貿(mào)易順差在二季度以后逐漸收窄，并對(duì)匯率走勢(shì)有一定影響。

四、價(jià)格剪刀差反轉(zhuǎn)，社融與M2同經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率相協(xié)調(diào)，匯率穩(wěn)中略貶

2021年，PPI大幅上行，與CPI形成較大剪刀差，2022年這一格局將會(huì)反轉(zhuǎn)。騰景預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年CPI將呈現(xiàn)逐月走高態(tài)勢(shì)，從年初的2%以下逐漸上升至年末接近4%，尤其是二季度豬周期啟動(dòng)后，食品價(jià)格驅(qū)動(dòng)CPI上漲動(dòng)能增強(qiáng)。除去食品價(jià)格后，核心CPI的漲幅保持在2%以?xún)?nèi)，基本穩(wěn)定。由于消費(fèi)需求回升空間受限，加之上游漲價(jià)對(duì)消費(fèi)品生產(chǎn)領(lǐng)域傳導(dǎo)依然受阻，CPI漲幅仍會(huì)處在可控范圍之內(nèi)。

PPI一季度達(dá)到高點(diǎn)后回落，到年底將下跌至零附近，也就是說(shuō)2022年年底的工業(yè)品價(jià)格將基本與2021年持平。PPI仍有較高增速很大程度是一個(gè)統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象。可將PPI增長(zhǎng)分解為翹尾因素和新漲價(jià)因素，很大部分漲價(jià)要由翹尾因素解釋。三四季度工業(yè)品價(jià)格漲幅將回落至3%以?xún)?nèi)，此后還可能出現(xiàn)價(jià)格的負(fù)增長(zhǎng)，由上游價(jià)格大幅上升帶來(lái)的供給沖擊將會(huì)明顯緩解。

在貨幣金融方面，騰景預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年社融存量同比增速一二季度較低，而三四季度較高，全年在11%左右波動(dòng)。M2同比增速一三季度增速較低，二季度初或迎來(lái)高點(diǎn)，四季度末回穩(wěn)。考慮到2022年預(yù)測(cè)名義GDP同比增速應(yīng)該在8.5%到9%（GDP增速加CPI增速），社融和M2同比增長(zhǎng)11%左右是較為合理的。

經(jīng)濟(jì)增速與社融之間的同步關(guān)系較好，資金價(jià)格水平也與經(jīng)濟(jì)增速變動(dòng)相匹配。短端利率和1年期國(guó)債收益率一季度末二季度初或出現(xiàn)高點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率二季度后呈現(xiàn)緩慢下行，企業(yè)借貸成本有望降低從而利好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

人民幣匯率2022年全年將延續(xù)雙向波動(dòng)格局。騰景預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率一二季度維持震蕩，三季度走弱，四季度再度走強(qiáng)。從中長(zhǎng)期看，人民幣逐步進(jìn)入升值軌道，但短期內(nèi)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息、順差減少等因素影響，穩(wěn)中略貶是全年匯率走勢(shì)的基本態(tài)勢(shì)。

五、政策建議：結(jié)構(gòu)性潛能重于宏觀(guān)政策

——2022年上半年，宏觀(guān)政策要發(fā)揮防滑托底的重要作用。貨幣政策在前期降準(zhǔn)、引導(dǎo)降息的基礎(chǔ)上，結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向上要繼續(xù)支持中小微企業(yè)，同時(shí)為房地產(chǎn)軟著陸和中長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展提供必要的流動(dòng)性，重點(diǎn)支持城市化和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中住房建設(shè)資金需求，如支持城市農(nóng)民工安居工程建設(shè)。財(cái)政政策要利用上年的增收空間，支持一批有回報(bào)、有長(zhǎng)期潛能的基建項(xiàng)目，如重點(diǎn)支持都市圈、城市群發(fā)展中交通通訊項(xiàng)目，另一方面，重心逐步轉(zhuǎn)向完善基本公共服務(wù)，加強(qiáng)人力資本建設(shè)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，短期內(nèi)貨幣政策重點(diǎn)要穩(wěn)中小微企業(yè)和房地產(chǎn)，財(cái)政政策重點(diǎn)要穩(wěn)基建和基本公共服務(wù)。

——穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的立足點(diǎn)要轉(zhuǎn)到發(fā)掘釋放中速增長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性潛能。所謂結(jié)構(gòu)性潛能，就是中國(guó)作為一個(gè)后發(fā)經(jīng)濟(jì)體，在消費(fèi)結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和城市化進(jìn)程所具有的增長(zhǎng)潛能，也可以說(shuō)，是人均收入從一萬(wàn)美元到三、四萬(wàn)美元的潛能。需要糾正把中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要寄托于寬松的宏觀(guān)政策忽略結(jié)構(gòu)性潛能的傾向。如果一定要排個(gè)順序的話(huà)，結(jié)構(gòu)性潛能是第一位的，宏觀(guān)政策是第二或第三位的。在房地產(chǎn)、基建、出口等高速增長(zhǎng)期的主要結(jié)構(gòu)性潛能逐步減弱或消退后，“十四五”乃至更長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期，就要著力發(fā)掘釋放與中速增長(zhǎng)期相配套的結(jié)構(gòu)性潛能。

——深化城鄉(xiāng)土地、人員、資金、技術(shù)等要素雙向流動(dòng)的改革和政策調(diào)整，協(xié)同推進(jìn)都市圈、城市群建設(shè)和鄉(xiāng)村振興。在都市圈特別是一線(xiàn)城市都市圈的核心城市區(qū)之外放開(kāi)外來(lái)人口落戶(hù)限制；鼓勵(lì)都市圈范圍內(nèi)的農(nóng)村集體建設(shè)用地入市，宅基地探索向集體組織外部流轉(zhuǎn)，收益優(yōu)先用于完善相關(guān)轉(zhuǎn)讓者的社保體系，建立高透明度的轉(zhuǎn)讓流程；在入市交易和流轉(zhuǎn)的土地上探索建立養(yǎng)老社區(qū)，向城市居民開(kāi)放；實(shí)施進(jìn)城農(nóng)民工安居工程，配套提供教育、醫(yī)療、社保等基本公共服務(wù)；加快都市圈城市群軌道交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

——推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。鼓勵(lì)拓展數(shù)字技術(shù)（如5G、人工智能）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)向融合的垂直系統(tǒng)場(chǎng)景；在反壟斷、維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序的基礎(chǔ)上，積極鼓勵(lì)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新，重視并改變創(chuàng)新領(lǐng)先企業(yè)數(shù)量下降局面；促進(jìn)數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和利用，推廣使用隱私計(jì)算的新技術(shù)開(kāi)放數(shù)據(jù)資源，加快數(shù)據(jù)的流通和優(yōu)化配置。

——以綠色創(chuàng)新拉動(dòng)投資和增長(zhǎng)。提出并動(dòng)態(tài)更新綠色重大技術(shù)清單，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制和政策激勵(lì)加以推廣；盡快實(shí)現(xiàn)能耗“雙控”（能耗總量和強(qiáng)度） 向碳排放“雙控”（碳減排總量和強(qiáng)度） 轉(zhuǎn)變；對(duì)高碳行業(yè)實(shí)行區(qū)別化政策，不搞一刀切，放開(kāi)、鼓勵(lì)、支持綠色技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)和投資，限制或穩(wěn)住非綠色生產(chǎn)和投資。

——實(shí)施雙輪驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)大消費(fèi)戰(zhàn)略。基本公共服務(wù)保基本，市場(chǎng)化高質(zhì)量供給上水平，推動(dòng)商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)；實(shí)施中等收入群體倍增戰(zhàn)略，重點(diǎn)通過(guò)提升人力資本、促進(jìn)機(jī)會(huì)均等，推動(dòng)更多的低收入人群進(jìn)入中等收入群體，形成擴(kuò)大內(nèi)需的長(zhǎng)期動(dòng)能。

騰景AI經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)運(yùn)用深度學(xué)習(xí)等人工智能前沿技術(shù)，與實(shí)時(shí)化、動(dòng)態(tài)化國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行全口徑數(shù)據(jù)體系深度融合，對(duì)重要的經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)進(jìn)行高頻模擬和預(yù)測(cè)，形成了在國(guó)內(nèi)外具有開(kāi)拓性、領(lǐng)先性、實(shí)用性的產(chǎn)品體系。

校對(duì) 柳寶慶