來 源丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道（ID：jjbd21）

作 者丨楊志錦

編 輯丨林虹

圖源丨ic

中共中央政治局12月6日召開會議，分析研究2022年經(jīng)濟(jì)工作。

一般而言，每年4、7、10、12月召開的季度政治局會議（10月不一定），都是決定經(jīng)濟(jì)政策方向的關(guān)鍵會議。

而在12月政治局會議結(jié)束幾天內(nèi)，中央經(jīng)濟(jì)工作會議就會召開，總結(jié)2021年度工作，并提出2022年度工作的總體要求和主要任務(wù)。

從歷年通報(bào)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議均會在貨幣政策、金融風(fēng)險(xiǎn)化解方面進(jìn)行定調(diào)。其中，一些定調(diào)在政治局會議中也能看到端倪，市場也將12月政治局會議視為中央經(jīng)濟(jì)工作會議的“前奏”。

前瞻來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議關(guān)于貨幣政策的定調(diào)仍將是穩(wěn)健的，大概率延續(xù)政治局會議“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”的表述。金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，當(dāng)前已顯示出“房地產(chǎn)-地方政府-金融”三角循環(huán)的疲態(tài)，未來將向“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”新三角轉(zhuǎn)變。

貨幣政策可能略偏寬松

去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出：2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。其中穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。合理適度指向市場流動性水平，精準(zhǔn)則意味著貨幣政策要支持特定領(lǐng)域。

從今年央行的操作看，央行政策利率一直保持穩(wěn)定，并無降息的操作，但在今年7月、12月兩次降準(zhǔn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月7日，今年DR007平均值為2.17%，僅低于7天逆回購利率3BP，整體上圍繞著政策利率波動。

此外，央行通過延續(xù)兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具、創(chuàng)新碳減排支持工具等措施實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)支持特定領(lǐng)域的目標(biāo)。

從經(jīng)濟(jì)增長看，今年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，但面臨新的下行壓力。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%。分季度看，一季度同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度同比增長7.9%，兩年平均增長5.5%；三季度同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%。

在經(jīng)濟(jì)增速跌破5%之后，市場高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)及穩(wěn)增長的措施。中財(cái)辦原副主任楊偉民12月2日在新浪財(cái)經(jīng)2021年會暨第14屆金麒麟(603586,股吧)論壇上表示：“現(xiàn)在來看經(jīng)濟(jì)回落的幅度、程度略大。所以明年要保持經(jīng)濟(jì)常態(tài)化恢復(fù)，應(yīng)該下大力氣穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長速度，因?yàn)楦哔|(zhì)量發(fā)展也需要保持一個(gè)在合理區(qū)間的經(jīng)濟(jì)增長速度。”

此外政治局會議表示，明年要著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。其中，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。

諸多市場機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會議關(guān)于貨幣政策的定調(diào)仍將延續(xù)這一表述，但實(shí)際操作中可能略偏寬松，明年貨幣政策操作中不止有降準(zhǔn)可能還會有降息。

國盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉表示：

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的環(huán)境下，央行在7月之后再度降準(zhǔn)，顯示決策層依然將降準(zhǔn)作為一個(gè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的工具手段。

隨著經(jīng)濟(jì)放緩壓力持續(xù)，明年上半年存在再度降準(zhǔn)的可能。這意味著，在政策調(diào)整穩(wěn)增長發(fā)力的過程中，貨幣寬松已先行。

華泰證券(601688,股吧)研究所副所長張繼強(qiáng)表示，目前經(jīng)濟(jì)增速在潛在增速之下，通脹擔(dān)憂緩解，需求則出現(xiàn)問題，因此需要需求政策加以應(yīng)對。不過，通脹和美聯(lián)儲QE縮減仍是制約，監(jiān)管也不想傳遞過強(qiáng)的寬松信號，降息還需要時(shí)間。明年一季度末、二季度時(shí)點(diǎn)更值得關(guān)注，明年下半年美國進(jìn)入加息周期，降息窗口將關(guān)閉。

值得注意的是，此次政治局會議通稿中“穩(wěn)健有效”為新提法，廣發(fā)證券(000776,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊解讀稱，“穩(wěn)健”就是不強(qiáng)刺激，“有效”就是要確保對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生效果。

張繼強(qiáng)解讀稱，“穩(wěn)健”表明不愿傳遞強(qiáng)刺激和大水漫灌的政策預(yù)期，避免房地產(chǎn)和地方債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)復(fù)燃；“有效”要求無論是再貸款還是專項(xiàng)債等工具，都要發(fā)揮應(yīng)有作用。

在有效的要求下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將占據(jù)重要地位，支持領(lǐng)域可能再度拓寬。

“面臨周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素疊加、短期問題和長期問題交織的復(fù)雜環(huán)境，銀行貨幣創(chuàng)造服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿和能力容易受到約束，銀行體系流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)出現(xiàn)梗阻。”央行副行長劉國強(qiáng)此前撰文表示：

“此時(shí)，僅靠總量調(diào)節(jié)，不僅很難有效發(fā)揮作用，還容易帶來加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問題。只有調(diào)整好結(jié)構(gòu)，才能實(shí)現(xiàn)更好的總量調(diào)節(jié)效果。”

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策是個(gè)總量政策，無法有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但近年來中國央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面推陳出新：從抵押補(bǔ)充貸款PSL到央行票據(jù)互換（CBS），再到這兩年火熱的普惠金融定向降準(zhǔn)、直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具、碳減排支持工具等。

從“舊三角”到“新三角”

近年來，幾乎每年的經(jīng)濟(jì)工作會議都會涉及金融風(fēng)險(xiǎn)化解相關(guān)的內(nèi)容。

去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，多渠道補(bǔ)充銀行資本金，完善債券市場法制。

從實(shí)際情況看，由于今年名義GDP增速高于M2及社融增速，今年宏觀杠桿率呈現(xiàn)下降的趨勢。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率為264.8%，相比去年末下降5.3個(gè)百分點(diǎn)。

不過多家大型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約引起市場關(guān)注，同時(shí)當(dāng)前賣地收入持續(xù)下降疊加城投融資持續(xù)收緊，市場對城投債違約的擔(dān)憂與日俱增。

政策上，今年4月政治局會議指出“要防范化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”；7月底政治局會議指出“要防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”。但此次政治局會議并未提及防風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容。

“此次政治局會議沒有關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)的專門表述，而2021年4月、7月政治局會議均有關(guān)于防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的部署。可見防風(fēng)險(xiǎn)工作已取得重要進(jìn)展，當(dāng)前階段主要矛盾是穩(wěn)增長。”郭磊稱。

楊業(yè)偉則表示，結(jié)合三季度以來房地產(chǎn)銷售大幅下滑、違約攀升、融資斷裂的情況看，未來會相應(yīng)放松一些約束，改善當(dāng)前房地產(chǎn)市場的狀況。而在穩(wěn)增長壓力之下，城投債務(wù)管控政策將相對緩和；如果明年下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，城投債務(wù)管控政策存在再度強(qiáng)化的可能，需防范再融資政策超預(yù)期收緊導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)。

此次政治局會議提出，要促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)，要實(shí)現(xiàn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融良性循環(huán)。

張繼強(qiáng)認(rèn)為，構(gòu)建新發(fā)展格局需要自主可控的硬科技，“房地產(chǎn)-地方政府-金融”的舊三角循環(huán)正由“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”新三角循環(huán)所替代。舊三角以間接融資為主、依賴抵押物，新三角更依賴直接融資，資本市場地位將增強(qiáng)。

“今年房地產(chǎn)市場疲弱，房地產(chǎn)行業(yè)資金不足、無力收儲土地，導(dǎo)致政府的賣地收入減少，又拉低了地方基建投資。”楊偉民說，“今年以來固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資增幅逐月下滑，7月份房地產(chǎn)新開工施工面積出現(xiàn)負(fù)增長。深層次的原因是過去以房價(jià)為龍頭，房地產(chǎn)、金融、地方政府基建三角循環(huán)來拉動增長的模式需要轉(zhuǎn)型，這樣一個(gè)三角循環(huán)已經(jīng)走不下去了。”

本期編輯 劉巷 實(shí)習(xí)生 張可

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