作者丨陳述 看懂經(jīng)濟(jì)專欄作家

12月6日，人民銀行宣布，決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%。

這是繼7月9日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，再次實(shí)施同一操作。

我們認(rèn)為，這兩次降準(zhǔn)，一定程度上可稱之為“不對稱降準(zhǔn)”，表明2014年以來執(zhí)行的鼓勵(lì)性的定向降準(zhǔn)政策結(jié)束，但人民銀行未來仍可通過降準(zhǔn)優(yōu)化自身資產(chǎn)負(fù)債表，在為金融體系提供長期穩(wěn)定流動(dòng)性的同時(shí)，為未來通過再貸款推動(dòng)金融資源配置打開空間。更進(jìn)一步，再貸款可能成為未來投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，為更好實(shí)施這一政策，降低再貸款利率亦應(yīng)該在央行考慮范疇之內(nèi)。

連續(xù)兩次降準(zhǔn)，旨在優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

在本次及前次宣布降準(zhǔn)同時(shí)，人民銀行均就降準(zhǔn)的細(xì)節(jié)回答了記者提問。兩次答記者問信息顯示，兩次降準(zhǔn)可累計(jì)釋放長期資金2.2萬億元，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本合計(jì)280億元。從降準(zhǔn)資金的流向看，7月份的降準(zhǔn)“釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機(jī)構(gòu)用于彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來的流動(dòng)性缺口”；此次降準(zhǔn)“釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充長期資金”。

從降準(zhǔn)資金的用途看，央行通過降準(zhǔn)優(yōu)化自身資產(chǎn)負(fù)債表的意圖較為明顯。7月份的降準(zhǔn)之后，人民銀行金融性公司存款（對應(yīng)法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）環(huán)比減少1.4萬億，對應(yīng)的人民銀行對其他存款性公司債權(quán)（包括再貸款、再貼現(xiàn)、PSL、MLF等）減少0.9萬億，此外，政府性存款增加了約0.5萬億元，恰好與“歸還到期的中期借貸便利（MLF）和彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來的流動(dòng)性缺口”相吻合。

從10月末人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表來看，由于去年11月至今年1月央行MLF凈投放9500億元，此次釋放的1萬億元長期資金一部分將用于彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)歸還MLF可能產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口，同時(shí)部分用于滿足年底各地政府債券發(fā)行速度加快，帶來的額外流動(dòng)性需求。

總體看，連續(xù)兩次降準(zhǔn)，主要作用是改善了央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。通過降準(zhǔn)，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)負(fù)債（對應(yīng)存款準(zhǔn)備金）減少，金融機(jī)構(gòu)利用央行釋放的資金，歸還借用的MLF等資金（對應(yīng)央行其他存款性公司債權(quán)），相當(dāng)于使用低成本資金置換借用央行的高成本資金（MLF年利率2.95%），這也是央行公告中降低銀行資金成本的緣由所在。

定向降準(zhǔn)再無空間，政策事實(shí)退出

還要關(guān)注的一個(gè)細(xì)節(jié)是，兩次降準(zhǔn)均提到，降低準(zhǔn)備金率“不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)”。本次降準(zhǔn)更是特意指出，“考慮到參加普惠金融定向降準(zhǔn)考核的大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都達(dá)到了支農(nóng)支小（含個(gè)體工商戶）等考核標(biāo)準(zhǔn)，政策目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一執(zhí)行最優(yōu)惠檔存款準(zhǔn)備金率”。這隱含著，此次定向降準(zhǔn)在普遍下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)之外，還對普惠金融考核的機(jī)構(gòu)額外執(zhí)行了降準(zhǔn)，釋放資金0.2萬億元（7月份降準(zhǔn)釋放1萬億，此次釋放1.2萬億，多出來的便是普惠降準(zhǔn)釋放資金）。

這意味著，5%將是當(dāng)下及未來一個(gè)時(shí)期，央行可以接受的最低存款準(zhǔn)備金率，央行強(qiáng)調(diào)，“5%的存款準(zhǔn)備金率是目前金融機(jī)構(gòu)中最低的，保持在這一低水平有利于金融機(jī)構(gòu)兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和自身穩(wěn)健經(jīng)營”。

這意味著，自2014年開始執(zhí)行的定向降準(zhǔn)已再無空間，未來如再次實(shí)施降準(zhǔn)，將是“逆向不對稱”的。

原先的定向降準(zhǔn)，旨在通過為中小銀行機(jī)構(gòu)（城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社等）提供中長期資金，支持其加大小微和三農(nóng)的支持力度，但這也事實(shí)上形成了中小銀行準(zhǔn)備金率低于大型銀行，且差別越來越大的情況，這一差別，最大達(dá)到了6個(gè)百分點(diǎn)左右。

今年7月和12月的兩次降準(zhǔn)劃定了存款準(zhǔn)備金率的“下限”，代表著未來如再次降準(zhǔn)，越來越多的中小銀行將無法享受該政策，大型銀行的存款準(zhǔn)備金率會逐步相中小銀行靠攏，可謂是“逆向不對稱”降準(zhǔn)。這也標(biāo)志著中小銀行在準(zhǔn)備金率方面的“優(yōu)惠待遇”逐步縮減，2014年以來實(shí)施的，通過定向降準(zhǔn)進(jìn)而支持銀行業(yè)機(jī)構(gòu)加大小微、三農(nóng)等領(lǐng)域投放的政策，事實(shí)上已經(jīng)結(jié)束。

降準(zhǔn)打開央行再貸款使用空間

如上所述，兩次降準(zhǔn)有助于人民銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低自身的資產(chǎn)（對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)）和負(fù)債（存款性公司存款），通過“縮表”增加流動(dòng)性供給，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本。這樣的操作，為定向降準(zhǔn)政策結(jié)束后，央行通過再貸款工具配置金融資源打開了空間。

展望未來貨幣政策工具操作，可能會有如下方向：

一是繼續(xù)降低準(zhǔn)備金率。由于降準(zhǔn)是“逆向不對稱”的，降準(zhǔn)釋放的資金將主要用于置換央行發(fā)行的流動(dòng)性補(bǔ)充工具（典型的如MLF），降準(zhǔn)主要體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整上。但由于準(zhǔn)備金是金融穩(wěn)定的“壓艙石”，12月份的降準(zhǔn)后加權(quán)準(zhǔn)備金率降至8.4%，與5%的“最低準(zhǔn)備金率”相比，空間未來這一操作總體空間有限，加權(quán)準(zhǔn)備金率7%也許是一個(gè)合適的水平？

二是再貸款工具使用規(guī)模將不斷上升。在準(zhǔn)備金率降至一定水平后，“再貸款”將成為央行創(chuàng)造貨幣的主渠道。今年10月份以來，人民銀行先后推出了碳減排金融支持工具和煤炭高效清潔利用再貸款，成為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的品種再創(chuàng)新和范圍再拓展。過去幾年，人民銀行通過再貸款這樣的結(jié)構(gòu)性工具，支持特定領(lǐng)域的思路更加清晰，操作愈發(fā)成熟。2017年至今，人民銀行支小、支農(nóng)再貸款累計(jì)新增1萬億元，對應(yīng)的普惠小微貸款迅速增加，2021年上半年，普惠小微貸款新增額歷史上首次超過房地產(chǎn)貸款新增額，換言之，支小再貸款帶動(dòng)的普惠小微信貸成為貨幣創(chuàng)造的更重要邊際力量。以碳減排工具為標(biāo)志，人民銀行仍將持續(xù)通過再貸款（或類似的工具），支持和鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大特定領(lǐng)域的信貸投放，進(jìn)而再貸款將成為創(chuàng)造貨幣的更重要渠道。

三是降低再貸款利率也在央行考慮范疇。當(dāng)前支農(nóng)、支小再貸款利率為2.25%，但碳減排支持工具利率為1.75%。這表明，再貸款利率以及基于此形成的利差空間亦是央行再貸款工具的調(diào)控手段。未來通過調(diào)整再貸款利率或再貸款發(fā)放貸款的利率水平可能成為央行的重要政策實(shí)施方式。

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