文 | 對沖研投·樓蘭財(cái)經(jīng)

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在《FICC專題》系列文章《美聯(lián)儲政策調(diào)整，滯脹邏輯證偽，黃金未來走向何方？》一文中，我們提及2021年美債利率與美元指數(shù)之間存在背離的現(xiàn)象，本文在回顧美債利率與美元指數(shù)歷史趨勢的基礎(chǔ)上，結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、通脹表現(xiàn)和美聯(lián)儲政策實(shí)施，對不同歷史時期二者之間出現(xiàn)的背離現(xiàn)象、市場影響、背離產(chǎn)生的原因等方面進(jìn)行深入分析。

01

美債利率與美元指數(shù)歷史趨勢回顧

為了展示美元指數(shù)與美債利率之間的關(guān)系及其變動趨勢，我們分別從不同的歷史時期進(jìn)行分析，包括1979-2021年間、2003-2021年間、2007-2021年間，以及2021年四個時間段，觀察和分析10年期美債利率與美元指數(shù)的趨勢及其相互關(guān)系的變化。

1979-2021年

下圖是1979-2021年間，10年期美債收益率（10Y UST）與美元指數(shù)（DXY）的變動趨勢。根據(jù)這一時期的歷史數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出10年期美債收益與美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為0.5337，二者之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

2003-2021年

2003年初，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）開始推出，美債品種更加豐富，為分析美債收益率與美元指數(shù)提供了更多選擇。

下圖是2003-2021年間，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）與美元指數(shù)（DXY）的變動趨勢。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

根據(jù)這一時期的歷史數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）與美元指數(shù)（DXY）四者之間的相關(guān)系數(shù)如下：

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

計(jì)算結(jié)果表明，2003-2021年間，美元指數(shù)（DXY）與10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）之間存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中美元指數(shù)（DXY）與10年期美債收益率（10Y UST）之間的相關(guān)關(guān)系由1979-2021年間較弱的正相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)為弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明長期利率下行過程中，美元指數(shù)仍整體上保持強(qiáng)勢（相對于歐元等其他主要貨幣），美元指數(shù)與美債收益率之間開始出現(xiàn)背離。

2007-2021年

2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，2008年爆發(fā)金融海嘯并引發(fā)全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲連續(xù)降息，在2008年12月將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至接近零的歷史低位。由于降息未能達(dá)到預(yù)期的穩(wěn)定效果，美聯(lián)儲開始實(shí)施資產(chǎn)購買操作。繼續(xù)日本央行之后，美聯(lián)儲于2008年11月、2010年11月和2012年9月先后實(shí)施了三輪量化寬松政策。

下圖是2007-2021年間，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）與美元指數(shù)（DXY）的變動趨勢。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

根據(jù)這一時期的歷史數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）與美元指數(shù)（DXY）四者之間的相關(guān)系數(shù)如下：

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

計(jì)算結(jié)果表明，2007-2021年間，美元指數(shù)（DXY）與10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）之間繼續(xù)存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但負(fù)相關(guān)程度高于2003-2021年這一時期。表明利率下行過程中，美元指數(shù)與美債收益率之間的背離現(xiàn)象朝著更加顯著的方向變化。

2021年

2021年以來，情況有了新的變化。下圖是2021年以來，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）與美元指數(shù)（DXY）的變動趨勢。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

根據(jù)這一時期的歷史數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）與美元指數(shù)（DXY）四者之間的相關(guān)系數(shù)如下：

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計(jì)算結(jié)果顯示，2021年以來，美元指數(shù)（DXY）與10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）之間的相關(guān)關(guān)系由2003-2021年間的負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正相關(guān)，不過相關(guān)關(guān)系較弱；美元指數(shù)（DXY）與10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）之間仍保持弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)程度略有減弱。

出現(xiàn)這一變化的主要原因是2021年以來美國通脹加快上漲。2021年10月，美國10月PPI同比上漲8.6%，核心PPI同比上漲6.8%，均與前值持平，且為有數(shù)據(jù)以來最快漲幅；10月CPI同比上漲6.2%，創(chuàng)1990年12月以來最高，前值5.4%；10月核心CPI同比上漲4.6%，創(chuàng)1991年9月以來最高，前值4%；10月核心PCE通脹同比4.1%，為1990年以來最快，預(yù)期4.1%，前值3.7%。美國10月PCE通脹同比5.05%，同樣為1990年以來最快，前值4.4%。

隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹加快上漲，勞動力市場改善，美聯(lián)儲政策立場發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。2021年上半年，美聯(lián)儲實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購買（量化寬松），但從2021年6月會議開始討論縮減購債（taper2），于2021年11月會議就縮減購債計(jì)劃作出決議，從2021年11月中旬開始實(shí)施。關(guān)于美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期也日益加強(qiáng)。

因此，自2021年初以來，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）整體上行，而10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）則經(jīng)歷上漲、震蕩走低并維持低位運(yùn)行，這三個指標(biāo)與美元指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系由此發(fā)生變化。需要注意的是，即使是2021年，不同的細(xì)分時間段內(nèi)，10年期美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）與美元指數(shù)（DXY）之間的相關(guān)關(guān)系也有不同的表現(xiàn)，詳見下文介紹。

02

2021年美債利率與美元指數(shù)背離的表現(xiàn)

2021年第1季度，美債利率與美元指數(shù)的變動趨勢十分接近。2021年第2季度以來，美債利率與美元指數(shù)之間再次出現(xiàn)背離。分析這一背離現(xiàn)象可以發(fā)現(xiàn)，不但造成背離的原因發(fā)生了重要變化，不同時期的背離表現(xiàn)也存在區(qū)別，分析如下。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

2021年第1季度

受COVID-19疫情沖擊，美聯(lián)儲與美國財(cái)政部聯(lián)手實(shí)施全面寬松政策，2020年美元指數(shù)整體走弱，除3月23日因金融市場動蕩、避險與流動性需求而短期大漲至盤中最高103.96，之后迅速回落，大部分交易時段表現(xiàn)呈偏弱下跌趨勢，2021年1月6日盤中最低89.165。

2021年初，隨著疫苗開始接種，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，通脹預(yù)期升溫，實(shí)際通脹加快上漲，美債收益率出現(xiàn)較大幅度上漲，美元指數(shù)上漲。其中美元指數(shù)升至3月31日盤中最高93.47，收盤93.23。2021年初（1月4日），10年期美債收益率僅為0.93%，到2021年3月19日和3月31日大幅升至1.74%。

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

這段時間內(nèi)，美債利率與美元指數(shù)的變動趨勢十分接近，均呈上漲態(tài)勢，未出現(xiàn)明顯背離現(xiàn)象。

2021年4月-6月初

2021年第2季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐元上漲，同時美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期，顯示復(fù)蘇早期階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不夠穩(wěn)固，產(chǎn)出缺口補(bǔ)足仍需要一定時間，美元指數(shù)回落。下圖是2020年以來美元指數(shù)、美元兌歐元匯率變動趨勢。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

美聯(lián)儲淡化通脹影響，堅(jiān)持認(rèn)為通脹是短期現(xiàn)象，通脹主要由低基數(shù)效應(yīng)、供應(yīng)恢復(fù)滯后等因素推動。10年期美債收益率（10Y UST）與10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）震蕩回調(diào)，美元指數(shù)下跌，但10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）繼續(xù)上漲，如下表所示。

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這段時間內(nèi)，美債利率與美元指數(shù)的變動開始出現(xiàn)背離，一是美元指數(shù)幾乎跌去第1季度的漲幅，但10年期美債收益率（10Y UST）與10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）震蕩小幅回落；二是美元指數(shù)下跌的同時，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）繼續(xù)上漲。

2021年6月中旬-11月初

2021年6月10日，美國5月CPI與核心CPI數(shù)據(jù)公布，其中CPI同比上漲5%，創(chuàng)2008年9月以來最高；核心CPI同比上漲3.8%，創(chuàng)1992年7月以來最高。2021年6月15日，美國5月PPI與核心PPI數(shù)據(jù)公布，其中PPI同比上漲6.6%，核心PPI同比上漲4.8%，雙雙創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來最高。由于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，通脹壓力顯著加大，美聯(lián)儲在2021年6月15-16日舉行的議息會議上開始討論縮減購債計(jì)劃（taper2）。

2021年8月9日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月職位空缺達(dá)1007.3萬個，創(chuàng)歷史最高。當(dāng)天美元指數(shù)上漲至92.94，較前低上漲3.37%；但美債收益率全線下跌，其中10年期美債收益率（10Y UST）下跌26個基點(diǎn)，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）在通脹壓力加大的情況下仍小幅下行7個基點(diǎn)，10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）下跌19個基點(diǎn)，顯示美聯(lián)儲持續(xù)實(shí)施的大規(guī)模資產(chǎn)購買對美債價格及收益率造成扭曲。黃金最低跌至1677.9美元，收盤1726.5美元，較前高下跌9.6%。

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2021年8月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月CPI與核心CPI同比漲幅繼續(xù)攀升，其中CPI同比上漲5.4%，核心CPI同比上漲4.3%。2021年8月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月PPI與核心PPI同比漲幅繼續(xù)攀升，其中PPI同比上漲7.8%，核心PPI同比上漲6.2%，雙雙刷新有數(shù)據(jù)以來的記錄。之后幾個月的價格數(shù)據(jù)顯示，美國通脹壓力不斷加大。

2021年11月3日，美聯(lián)儲公布縮減購債計(jì)劃（taper2），當(dāng)天美元指數(shù)漲至93.86，美債收益率震蕩上行，其中10年期美債收益率（10Y UST）升至1.6%，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）升至2.53%，10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）升至-0.93%。反常的是，10Y TIPS上漲的情況下黃金不降反跌。11月3日當(dāng)天黃金收盤1763.9美元，比8月9日收盤價上漲2.17%。

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

上述分析顯示，2021年8月初-11月初這段時間內(nèi)美債收益率的上漲帶有修復(fù)性質(zhì)，主要原因是通脹壓力持續(xù)上升，美聯(lián)儲公布了縮減購債計(jì)劃（taper2）。

美元美債從背離到小幅修復(fù)

2021年11月3日，美聯(lián)儲公布縮減購債計(jì)劃（taper2），但同時鮑威爾繼續(xù)認(rèn)為通脹是短期現(xiàn)象，打壓加息預(yù)期，隨后金融市場再次出現(xiàn)背離現(xiàn)象，主要是美債收益率與美元指數(shù)之間出現(xiàn)背離，美元指數(shù)上漲，美債收益率走勢分化，其中10年期美債收益率（10Y UST）微升至1.63%，10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）升至2.73%，10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）不升反降，跌至-1.1%。黃金迎來一波短期反彈，2021年11月16日盤中最高1879.5美元，比11月3日低點(diǎn)1758.5美元上漲121美元，漲幅6.9%，收盤1854.1美元。

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

2021年11月9日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國10月PPI同比上漲8.6%，核心PPI同比上漲6.8%，再次刷新有數(shù)據(jù)以來新高。2021年11月10日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國10月CPI同比上漲6.2%，創(chuàng)1990年12月以來最高；核心CPI同比上漲4.6%，創(chuàng)1991年9月以來最高。2021年11月24日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國10月PCE通脹與核心PCE通脹分別同比上漲5%和4.1%，均為30年最高。

在美國通脹壓力進(jìn)一步加大的情況下，鮑威爾堅(jiān)持認(rèn)為通脹為短期現(xiàn)象，打壓加息預(yù)期，美聯(lián)儲繼續(xù)實(shí)施資產(chǎn)購買操作，造成美債收益率扭曲。直到2021年11月22日拜登提名鮑威爾連任美聯(lián)儲主席，鮑威爾才表態(tài)將使用政策工具應(yīng)對通脹，背離的市場才得到部分修復(fù)。

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2021年小結(jié)

以上對2021年以來的美債市場變動趨勢分析表明，雖然10年期名義美債收益率、10年期盈虧平衡通脹（10Y breakeven inflation rate）整體上漲，同時10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）維持低位震蕩，實(shí)際上美債收益率受到明顯抑制，而美元指數(shù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢。

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關(guān)于美債與美元背離、美債收益率扭曲的詳細(xì)原因，下文給出全面深入分析。

03

美債利率與美元指數(shù)背離的原因分析

大約從2021年6月中旬美聯(lián)儲討論縮減購債計(jì)劃（taper2）開始，10年期美債收益率與美元指數(shù)多次出現(xiàn)背離，10年期美債收益率震蕩下行，美元指數(shù)上漲。其中，10年期美債收益率從2021年6月9日1.5%下跌至6月10日1.45%，7月19日進(jìn)一步跌至1.19%，直到9月28日才恢復(fù)上漲至1.54%，此后維持1.5-1.6%區(qū)間震蕩行動。

2021年以來，10年期美債收益率受到抑制、較長時間內(nèi)與美元指數(shù)走勢出現(xiàn)背離的原因主要有四個。一是美聯(lián)儲繼續(xù)實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購買，推高美債市場價格，壓低收益率。二是美聯(lián)儲淡化通脹影響，鮑威爾堅(jiān)持認(rèn)為通脹是短期現(xiàn)象，直到獲得連任提名才改變立場。三是美國財(cái)政部第4季度再融資規(guī)模下降。四是歐元、日元、英鎊偏弱，美元相對強(qiáng)勢。

1、美聯(lián)儲繼續(xù)實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購買

美聯(lián)儲資產(chǎn)購買對美債市場的影響不難觀察和理解。一方面，美聯(lián)儲買入美債會推高美債的市場價格，壓低收益率；另一方面，美聯(lián)儲購買資產(chǎn)的過程會向市場投放大量流動性，投資者貨幣資產(chǎn)增加，導(dǎo)致對金融資產(chǎn)的需求增加，其中包括美債。

來源：美聯(lián)儲FED、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

我們計(jì)算了2003-2021年美聯(lián)儲持有的總資產(chǎn)（資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模）、持有的美債、持有的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）與10年期美債收益率、10年期通脹保護(hù)債券收益率（10Y TIPS）之間的相關(guān)系數(shù)，如下表所示。計(jì)算結(jié)果表明，美聯(lián)儲資產(chǎn)購買與美債收益率之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

來源：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

2021年以來，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹壓力不斷加大、實(shí)際通脹率創(chuàng)30年最高的情況下，美聯(lián)儲繼續(xù)實(shí)施每月1200億美元的資產(chǎn)購買，直到2021年11月中旬。大規(guī)模資產(chǎn)購買推高了美債的市場價格，壓低了美債收益率，市場流動性極度充裕。

2、美聯(lián)儲淡化通脹影響

2021年以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹加快上漲，通脹壓力加大，但鮑威爾堅(jiān)持認(rèn)為通脹為短期現(xiàn)象，淡化通脹影響，打壓加息預(yù)期，也是美債收益率受到壓制、與美元指數(shù)出現(xiàn)背離的原因之一。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com、對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)Kroraina Finance

直到2021年11月22日獲得連任提名，鮑威爾才在講話中表示，將使用政策工具應(yīng)對通脹，立場出現(xiàn)重要改變。市場對美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期隨之上升。

2021年11月24日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國10月PCE通脹與核心PCE通脹同比均創(chuàng)下30年最高，通脹壓力繼續(xù)加大。同一天公布的數(shù)據(jù)還顯示，美國失業(yè)金初次申請人數(shù)減少至19.9萬人，創(chuàng)1969年11月中旬以來最低，表明美國勞動力市場正強(qiáng)勁恢復(fù)。當(dāng)天美元指數(shù)盤中最高96.94，收盤96.88，遠(yuǎn)超3月末的水平；10年期美債收益率收盤1.64%，比3月31日低10個基點(diǎn)，二者之間仍存在較明顯的背離。

2021年11月26日，南非新發(fā)現(xiàn)的變異病毒毒株奧密克戎（Omicron）引發(fā)金融市場波動，當(dāng)天歐美股市、原油價格出現(xiàn)暴跌。10年期美債收益率與10年期盈虧平衡通脹率分別下跌16個基點(diǎn)和6個基點(diǎn)，實(shí)際利率（10Y TIPS）下跌10個基點(diǎn)，美元指數(shù)跌至96.09。

2021年11月30日，鮑威爾在向美國國會作證詞時表示，將使用政策工具應(yīng)對通脹，考慮在即將舉行的12月會議上討論加快縮減購債速度，提前結(jié)束資產(chǎn)購買，避免通脹進(jìn)一步惡化，并不再認(rèn)為通脹是短期現(xiàn)象。這一表態(tài)與鮑威爾此前的立場相比發(fā)生了根本變化，支持美元，利空美債價格（收益率有上漲趨勢），但受新的病毒擴(kuò)散沖擊，未來一段時間內(nèi)，市場將面臨新的不確定性。

3、美國財(cái)政部第4季度融資規(guī)模下降

考慮到財(cái)政收支缺口和債務(wù)上限問題，美國財(cái)政部于2021年11月3日決定降低2021年11月-2022年1月的季度融資（含再融資）規(guī)模，各期限的美債品種計(jì)劃發(fā)行數(shù)量及調(diào)整情況如下表所示（單位：10億美元）。

來源：美國財(cái)政部treasury.gov

根據(jù)美國財(cái)政部的計(jì)劃，2021年11月-2022年1月的季度融資規(guī)模將比2021年8月-10月減少840億美元。美債發(fā)行量環(huán)比下降，也是美債收益率下降的原因之一。

當(dāng)?shù)貢r間2021年12月2日，美國眾議院和參議院先后通過臨時支出法案，避免政府關(guān)門，為政府提供資金至2022年2月18日。但債務(wù)上限問題仍存在挑戰(zhàn)。

4、歐元、日元、英鎊偏弱

2021年以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐大約領(lǐng)先歐元區(qū)1個季度。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2021年第2季度出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，歐元上漲，美元指數(shù)從2021年4月初開始走弱，5月25日盤中最低89.515。美元弱勢持續(xù)到6月中旬，6月11日盤中最低89.96。同一時期，10年期美債收益率震蕩小幅下行但仍維持在1.5-1.6%左右。與2021年第1季度相比，第2季度10年期美債收益率與美元指數(shù)之間出現(xiàn)明顯背離。

疫情沖擊以來歐元兌美元匯率、美元指數(shù)走勢（來源：文華財(cái)經(jīng)）

2021年下半年，美元結(jié)束第2季度的弱勢，開啟上漲行情。一方面，美國通脹持續(xù)加快上漲，美聯(lián)儲討論、公布了縮減購債計(jì)劃（taper2），市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，美元獲得上漲動力；另一方面，歐洲央行否認(rèn)將在2022年提前加息，疊加英格蘭銀行意外未在2021年11月4日的會議上宣布加息（市場預(yù)計(jì)加息15個基點(diǎn)），以及日本政府宣布將在財(cái)政支出中安排55.7萬億日元用于刺激經(jīng)濟(jì)，歐元、英鎊與日元全部貶值，進(jìn)一步支撐美元。美元指數(shù)從2021年5月25日低點(diǎn)89.515升至2021年11月24日高點(diǎn)96.94。

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小 結(jié)

隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，產(chǎn)出缺口不斷修復(fù)，美聯(lián)儲政策立場也隨之調(diào)整，從全面寬松到逐步退出寬松，未來將轉(zhuǎn)向緊縮階段，美債收益率從長期來看仍有上漲動力。同時，我們預(yù)計(jì)歐元、日元短期內(nèi)仍然偏弱，英鎊受英格蘭銀行加息預(yù)期的支撐，表現(xiàn)強(qiáng)于歐元、日元，整體上美元指數(shù)仍有上漲動力。綜合來看，因美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買等因素所扭曲的美債收益率、以及美債收益率與美元指數(shù)之間的背離有望部分得到修復(fù)。

匯率取決于兩種貨幣（或一種貨幣與一籃子貨幣）之間的相對強(qiáng)弱對比。美元指數(shù)既取決于美元，也涉及美元指數(shù)籃子貨幣（歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎）的變動，其中歐元影響最大。因此，會出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳甚至出現(xiàn)衰退、美聯(lián)儲實(shí)施寬松政策，美債收益率下行，美元理應(yīng)貶值但美元指數(shù)實(shí)際上漲的情形，如2008年7月下旬-2008年12月上旬、2009年12月-2010年7月、2011-2012年；也有可能出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好、美聯(lián)儲加息收緊貨幣政策，美債收益率上行，美元理應(yīng)升值但美元指數(shù)實(shí)際走弱的情形，比如2017年初-2018年2月。另外，疫情影響存在較大不確定性，美國及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融市場運(yùn)行仍有面臨沖擊的可能，我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)與美債收益率變動趨勢之間仍會出現(xiàn)背離現(xiàn)象。

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