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【正文】

2021年11月19日，央行發布2021年3季度貨幣政策執行報告，為窺探央行政策層面的一些變化提供了依據，也有助于評估12月政治局會議和中央經濟工作會議可能會有的一些政策信息，整體上看對經濟形勢的展望更悲觀、通脹與外圍政策形勢的變化對貨幣政策變化構不成制約、貨幣偏松方向比較確定（今年二季度貨幣政策報告詳情參見如何理解央行2021年2季度貨幣政策執行報告？）。

一、關注三季度貨幣政策執行報告中的幾個新提法

三季度貨幣政策執行有一些提法值得關注，如刪掉“把好貨幣總閘門”和“堅決不搞大水漫灌”兩個表述、新發放貸款利率有所上行、經濟形勢方面的表述更趨悲觀、“搞好跨周期調”調整為“做好跨周期調節”、全球經濟復蘇展望方面更為不樂觀、存款利率報價方式調整導致長期存款利率下降幅度較大、更關注跨境資金雙向流動以及超儲率下降不意味著流動性收緊等等。

二、新發放貸款利率底部略有抬升，個人住房貸款利率連續三個季度上行

（一）貸款利率的變化是糾結的。具體，2020年三季度和2021年一季度貨幣政策報告顯示“貨款利率可能已經開始掉頭向上”，但2020年四季度與2021年二季度貨幣政策執行報告并不支持這個結論，特別是2021年二季度新發放貸款利率水平大幅下行，貸款加權平均利率創有統計以來新低。不過，2021年新發放貸款利率則繼續呈現出底部抬升的跡象，這可能意味著今年二季度新發放貸款利率是短中期的一個底點，目前新發放貸款利率正處于底部區間內。

（二）今年三季度，新發放貸款加權平均利率由二季度的4.93%上升7BP至5%。其中，新發放一般貸款利率上行10BP至5.30%、新發放企業貸款利率上行1BP至4.59%，票據利率繼續大幅下行29BP至2.65%。

（三）不過更為值得關注的是，個人住房貸款利率已經連續三個季度上行，其中，一季度、二季度和三季度新發放個人住房貸款利率分別上行3BP、5BP和12BP，累計上行20BP至5.54%。可以看出，今年三季度新發放貸款利率上行幅度最大，這主要是政策引導的結果。不過從近期地產行業政策的邊際變化來看，后續個人住房貸款利率有望出現一定程度的回落。正如2021年10月26日，中國銀行(601988,股吧)保險報官微發布頭條文章“房貸利率，降了！”，指出今年10月90城主流首套房貸利率為5.73%、二套房利率為5.99%，均較9月下降1個基點。

（四）往后看，新發放貸款利率整體上應會在目前低位區間的基礎上繼續保持浮動，呈現出上行有阻力、下行更有動力的特征。

1、市場競爭壓力加大、客戶搶奪較為劇烈的情況下，成本優勢更為明顯的大行對市場的定價主導權更強，有利于貸款利率下行或維持在低位區間。

2、貸款利率無論是下行還是上行，均有一定慣性或路徑依賴，這涉及到銀行與客戶之間的議價能力變化，本身是一個艱難的博弈過程。對于優質客戶而言，最先上調利率的銀行很可能就意味著會失去這些客戶，沒有銀行愿意先開始。

3、現階段窗口期已經不存在，穩增長的壓力明顯更大，且優質資產較為稀缺，無法推動市場利率趨于上行。

4、本地化經營導向更為明確的情況下，地方性金融機構紛紛加強了與本地國企等優質企業的合作，這在一定程度上進一步優化了當地優質企業的融資環境，并帶動融資成本下行。當然更多一些非優質企業，則出現了明顯分化。

5、貸款利率上行本身有利于間接融資體系，但不利于直接融資體系（如資本市場）和實體經濟，因此政策層面似乎又不愿意看到這種情況出現。

因此，整體看貸款利率未來一段時期處于底部區間仍是政策導向，鞏固貸款利率下行成果的政策導向并沒有變化。

三、諸多跡象表明：國內經濟出現新的下行壓力、下階段穩增長地位顯著提升

（一）二季度貨幣政策報告對經濟形勢的表述為“國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”，三季度貨幣政策報告對經濟形勢的表述則調整為“國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大”，可以看出國內經濟面臨的下行壓力實際上是在增大的。特別是我們看到，2021年11月18日的經濟形勢專家和企業家座談會上亦提出“我國經濟出現新的下行壓力，要在高基數上繼續保持平穩運行面臨很多挑戰”。其中，很大的背景是明年上半年之前國內經濟的下行壓力均會比較大，需要政策層面更精準的呵護。

（二）實際上從IMF對中國經濟的預測來看，今年是8%、2022年則是5.60%，且極有可能會進一步下調。2021年10月28日地11月10日，IMF表示IMF團隊已與中方以視頻會議方式進行了2021年的第四條款磋商（每年會進行一次，如2019年7月31日IMF執董會結束與中國的第四條磋商）。具體內容如下：

1、中國經濟復蘇進程并不均衡且勢頭放緩，下行風險不斷累積。其中，短期風險包括疫情走勢持續不確定、消費疲弱不振和金融脆弱性高企，長期風險包括生產率增速下降、脫鉤風險增加、勞動力規模下降等。

2、貨幣政策應該是寬松的，這對財政政策也將起到支持作用。進一步增強匯率彈性將幫助經濟調整，適應不斷變化的外部環境。

3、財政政策應暫時性轉向中性的政策立場，重點關注加強社會保障以及促進綠色投資而非傳統的基礎設施支出。

4、通過加強監管來解決企業高杠桿問題、逐步取消對國有企業的隱性擔保；與此同時，還應建立市場化的破產處置框架，以維護金融穩定、促進信貸資源實現高效的重新配置并提高生產率。中國需要采取全面的銀行重組措施，以加強銀行體系并提高銀行業支持經濟復蘇的能力。

（三）以上表明，下階段穩增長的地位會顯著提升，貨幣政策的方向會趨于寬松，結構性貨幣政策工具的力度可能會進一步增強，這些信號預計會在12月的政治局會議和中央經濟工作會議上有所體現。

四、關注貨幣政策層面的一些微妙變化：寬松方向確定，年內降低仍有希望

央行提出未來貨幣政策要以我為主、增強自主性、根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏，意味著政策層面將主要從國內形勢出發。

（一）刪掉“把控好貨幣總閘門”和“堅決不搞大水漫灌”等表述

1、自2020年三季度貨幣政策報告提出“把好貨幣總閘門”和堅決不搞“大水漫灌”等表述以來，歷次貨幣政策報告均延續了這一表述，不過今年三季度貨幣政策報告刪掉了“管好貨幣總閘門”和堅決不搞“大水漫灌”這一表述，非常值得關注。特別是我們看到，央行同時提出了“完善貨幣供應調控機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性”，意味著總量政策的地位在未來可能會進一步提升，貨幣向松的方向轉變已經非常明顯。

2、除“增強信貸總量增長的穩定性”這一表述，央行在報告中還相應提出要用好新增3000億元支小再貸款額度、用好2000億元再貸款額度支持區域協調發展、用好2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度（詳情參見如何理解新推出的2000億元專項再貸款？）、落實好碳減排支持工具（詳情參見碳減排支持工具全解），這些均是總量政策的典型代表。實際上，普惠性降準也屬于結構性貨幣政策工具，我們認為除再貸款、碳減排支持工具外，年內降準仍有可能落地。

（二）“搞好跨周期設計”調整為“做好跨周期調節”，表明政策已開始啟動

另一個表述的變化也表明寬松政策已經開始啟動（如近期被頻繁使用的總量政策），具體看，跨周期的表述已由2021年2季度的“搞好跨周期設計”調整為“做好跨周期調節”（關于跨周期的討論可參見如何理解政治局會議提及的“跨周期”調節？），意味著跨周期政策已經脫離設計階段，正式啟動。

（三）總量政策工具頻繁被使用，地位有明顯提升

1、實際上今年三季度以來，央行的操作方式主要是總量政策，不過這種總量政策更多是結構性的，如針對綠色金融領域的專項再貸款與碳減排支持工具以及針對受大宗商品價格上漲影響較大小微企業的再貸款等等。具體看，

（1）今年7月15日，央行降準0.50個百分點，釋放長期資金約1萬億元（詳情參見降準真的來了）。

（2）2021年9月3日，央行印發《關于新增3000億元支小再貸款額度 支持地方法人金融機構向小微企業和個體工商戶發放貸款有關事宜的通知》（銀發〔2021〕224號），向全國新增支小再貸款額度3000億元，引導地方法人金融機構加大對受大宗商品價格上升影響較大的小微企業和個體工商戶的貸款投放。

（3）2021年11月8日與11月17日央行分別設立了碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款。

從歷史趨勢來看，自2019年以來，再貸款與再貼現余額呈現明顯上升態勢，支農再貸款余額已從2019年9月的2207億元增至今年9月的4747億元、支小再貸款余額則從2018年6月的944億元增至今年9月的9937億元、再貼現余額從2018年9月的2162億元增至今年9月的5842億元。

2、除上述總量政策工具外，央行的總量政策還包括公開市場、MLF等方面，不過MLF與公開市場操作的動機更多是基于平滑流動性。具體看，今年三季度以來，MLF分別于7-10月投放1年期MLF為1000億元、6000億元、6000億元、5000億元和1萬億元，合計2.8萬億，實現了對MLF到期量的全部對沖。同時，公開市場操作基本也實現全部對沖。

我們理解，降準、再貸款與再貼現、碳減排支持工具均可被視為結構性貨幣政策工具，在政策引導信貸投向比較明確的背景下，總量政策仍然持續，在這一過程中，MLF利率與LPR是否會有動作也值得關注。

五、超儲率下降不意味著流動性收緊，央行貨幣政策預期管理機制已基本成型

央行近年來特別強調預期管理，目前來看貨幣政策預期管理機制已經基本成型，有很多規律性的東西可供探尋。具體包括以下幾個方面：

（一）已經形成了每日連續公開市場操作、每月月中固定時間開展MLF操作的慣例，并提前發布有關操作安排，釋放短期政策利率信號，以穩定市場預期。

（二）每季度首月召開金融統計數據新聞發布會，季度中月發布《貨幣政策執行報告》，季度末月召開貨幣政策委員會季度例會并發布新聞公告，全年12個月全覆蓋，逐月闡明貨幣政策立場，釋放貨幣政策信號。

（三）年初和年中召開央行工作會并發布新聞稿，每年發布《年報》和《區域金融運行報告》。

（四）通過參加國務院政策例行吹風會、國新辦新聞發布會、官網發布政策答記者問及新聞發布會文字實錄、接受國內外媒體專訪和發表署名文章等方式回應市場最新熱點和關切。

（五）2020年4月，央行將超額準備金利率由0.72%下調至0.35%（詳情參見全面剖析4月3日央行“預期內降準+預期外降息”事件），使其與金融機構活期存款基準利率相同，消除了金融吸收活期存款存放央行的套利空間。

（六）2020年9月23日，央行召開電視會議，推動常備借貸便利操作方式改革，主要從操作方式改革、優化操作流程、提高操作效率等方面著手。SLF的演變歷程具體如下：

1、2013年，央行創設SLF，向符合宏觀審慎要求的政策性銀行和全國性商業銀行提供大額短期流動性支持，期限為1至3個月。

2、2014年1月20日起，央行開展分支行SLF操作試點，為中小金融機構提供流動性支持。

3、2015年2月11日起，央行在全國推廣分支機構常備借貸便利，操作對象包括城商行與農商行、農合行和農信社四類地方法人金融機構。

可以看出，SLF自誕生之日起，其已經歷多次變革，操作對象逐步擴大，此次SLF變革有序實現了全流程電子化，未來將進一步發揮SLF利率在貨幣市場中的利率走廊上限作用（目前7天OMO與7天SLF的操作利率分別為2.20%與3.20%）。

特別是從今年以來的操作來看，央行旨在降低貨幣市場利率的波動性，減少金融機構預防性資金需求，即推動市場利率（DR007）圍繞7天OMO利率運行，這些均是央行預期管理的主要體現。例如，央行在3季度貨幣政策報告中提出“超儲率下降并不意味著流動性收緊……使得央行維護流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行的承諾更加可信，金融機構預防性流動性需求也隨之進一步減少”，實際常態貨幣政策時期、超額準備金總量只需要維持在少量水平上即可（2008年美國存款類金融機構超額準備金總量僅20億元美元左右）。

六、通脹不會成為央行貨幣政策轉向的制約

從全球來看，供應瓶頸、能源短缺等可能導致海外生產消費受阻、通脹持續更長時間。同時央行表示，PPI短期內可能維持高位，我國由于是全球主要生產國，經濟自給能力較強，受全球通脹影響的幅度可控，因此從這個角度來看，通脹應總體可控，且不會成為央行貨幣政策轉向的制約。

特別是，2021年2季度貨幣政策報告通過專欄1進一步闡述了貨幣與通脹之間的關系，并提出貨幣與通脹之間的關系并沒有發生變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。而貨幣超發是海外經濟體的事情，在我國并不存在，我國貨幣政策較早進入正常化時期。

七、全球經濟復蘇也不樂觀

除國內經濟下行壓力加大外，全球經濟的復蘇也不樂觀，短期內難以回歸常態，復蘇動能趨緩，不同行業、企業和收入群體的分化加劇。這主要體現在：

（一）供應鏈阻滯、能源短缺等沖擊不容忽視，如供應鏈摩擦明顯加大等。

（二）各國綠色轉型使得傳統能源生產企業普遍資本開支不足、庫存趨緊，疊加局部地區氣候多變、地緣政治緊張等因素，能源品價格持續處于高位且上揚態勢，延長了海外通脹的持續時間，并影響企業和居民的投資和消費行為。

（三）主要發達經濟體的宏觀政策力度已呈現邊際減弱，可能會伴生的經濟金融風險。例如，美聯儲已從今年11月啟動Taper、逐步退出QE，歐央行9月表示將于今年四季度放緩PEPP下的購債速度。

八、存款利率報價方式調整成效顯著、長期存款利率下降幅度較大

2021年6月21日，市場利率定價自律機制將存款利率上限由存款基準利率浮動倍數調整為加點確定（詳情參見存款利率報價方式調整全解），目前為止已施行5個月左右，央行披露的數據顯示成效還是比較顯著的。

具體看，2年期及以上的長期定期存款利率明顯下降，9月新發生定期存款加權平均利率為2.21%、同比下降17BP、較今年5月下降28BP。其中，2年期、3年期和5年期定期存款利率較5月份分別下降25BP、43BP和45BP。

從目前政策導向來看，央行更關注存款利率下降的效果，即未來將會更為關注存款利率報價方式調整的成效，并特別關注存款利率依然處于高位以及降幅不夠明顯的銀行，畢竟從央行的角度來看，這類銀行實際上擾亂了存款市場的運行。實際上，將更多關注點放在存款利率上有助于進一步鞏固貸款利率下行成果。

九、央行首次公布國際收支資金來源及運用情況

央行在貨幣政策報告中以專欄4“全面準確看待國際收支反映的資金來源與運用”，首次公布國際收支資金來源及運用情況，表明央行目前更關注跨境資金雙向流動情況。其中，國際收支指我國居民與非居民之間發生的一切經濟交易，具體包括貨物貿易、服務貿易、初次收入、二次收入、直接投資、證券投資、其他投資及儲備資產等各類交易的全面記錄，也是對相關資金來源與運用的總體反映。因此分析我國對外經濟狀況，不僅僅著眼于進出口及股票債券投資，應全面考察各類交易項目變動情況，未來央行將關注跨境資金雙向流動。

（一）從資金來源看，主要包括經常賬戶順差、來華直接投資、來華證券投資以及存貸款等來華其他投資（如境外銀行同業和企業將資金存入境內銀行）。

（二）從資金運用看，主要包括官方儲備資產、對外直接投資、對外證券投資（包括國內居民通過港股通和基金互認等渠道投資境外特別是香港市場600億美元）以及對外貸款等其他投資。

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（完）

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