對(duì)成長(zhǎng)板塊來說，和宏觀周期關(guān)系不大，疊加目前也處于估值高位，整體仍將震蕩調(diào)整，但少數(shù)業(yè)績(jī)超預(yù)期的高景氣行業(yè)和公司將繼續(xù)走出獨(dú)立行情。

撰稿 |朱振鑫

編輯 | 白露

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Risk Disclosure

10月的經(jīng)濟(jì)的“滯”依然確定，而“脹”有望緩解。第一，經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)相對(duì)確定，不管從短期還是中長(zhǎng)期來看，總需求仍在下滑通道中，社融的持續(xù)下滑意味著今年底到明年上半年應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)候。第二，通脹有重要變化，PPI雖然沖上了歷史新高，但隨著需求的持續(xù)走弱和政策在供給端的強(qiáng)力介入，上游價(jià)格基本已經(jīng)接近本輪高點(diǎn)，通脹回落的方向也相對(duì)確定，不確定的只是時(shí)間和節(jié)奏。第三，滯脹的矛盾基本達(dá)到頂峰，下一步會(huì)逐步過渡到衰退周期，也就是經(jīng)濟(jì)和通脹同步下行，這會(huì)逐步打開貨幣寬松的空間，預(yù)計(jì)在年底或明年初能看到寬松升級(jí)的動(dòng)作，具體要看經(jīng)濟(jì)和通脹下行的速度。

對(duì)債券資產(chǎn)來說，短期仍會(huì)震蕩休整，中期靜待貨幣寬松升級(jí)。由經(jīng)濟(jì)見頂回落、融資需求快速萎縮推動(dòng)的債券牛市第一波已經(jīng)結(jié)束，目前處于經(jīng)濟(jì)探底、通脹探頂?shù)恼鹗庪A段，10年期國(guó)債收益率距離前期低點(diǎn)已經(jīng)反彈了15個(gè)BP左右，預(yù)計(jì)繼續(xù)反彈的空間有限，同時(shí)考慮到通脹回落、貨幣寬松需要時(shí)間，預(yù)計(jì)債市短期仍將維持震蕩。真正的牛市第二波需要等待通脹回落觸發(fā)貨幣進(jìn)一步寬松。但不管是從避險(xiǎn)還是獲取穩(wěn)定收益的角度，債券類資產(chǎn)依然有較高的中期配置價(jià)值。

對(duì)股票資產(chǎn)來說，整體風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)分化將更加突出。對(duì)周期板塊來說，經(jīng)濟(jì)下行、通脹見頂對(duì)于業(yè)績(jī)的負(fù)面影響將開始顯現(xiàn)，趨勢(shì)基本已經(jīng)反轉(zhuǎn)向下。對(duì)消費(fèi)板塊來說，由于貨幣寬松尚未升級(jí)，流動(dòng)性沒有太多增量，導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞依然受到壓制，所以消費(fèi)估值出清的過程還能還有最后一程，近期的反彈還不是反轉(zhuǎn)。對(duì)金融板塊來說，估值相對(duì)處于低位，業(yè)績(jī)也相對(duì)穩(wěn)定，年底的估值修復(fù)和避險(xiǎn)行情仍可期待，最起碼有相對(duì)收益。對(duì)成長(zhǎng)板塊來說，和宏觀周期關(guān)系不大，疊加目前也處于估值高位，整體仍將震蕩調(diào)整，但少數(shù)業(yè)績(jī)超預(yù)期的高景氣行業(yè)和公司將繼續(xù)走出獨(dú)立行情。

一、基本面：經(jīng)濟(jì)加速下行，高通脹有望緩解

10月經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)重要變化，“滯”的壓力越來越大，但“脹”的壓力有望緩解。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度看，下行壓力加速凸顯出來，新增社融連續(xù)4個(gè)月下降，尚未出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，工業(yè)投資消費(fèi)持續(xù)走弱。從通脹的角度看，國(guó)家出手重創(chuàng)大宗商品，商品的崩盤可能意味著通脹壓力已經(jīng)達(dá)到頂峰，通脹壓力將逐步緩解。

圖表1、經(jīng)濟(jì)周期核心增長(zhǎng)指標(biāo)（PMI-3MA）和通脹指標(biāo)（PPI定基指數(shù)）

來源：Wind，巨豐金融研究院

第一，社融數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力有增無減

第二，房地產(chǎn)調(diào)控的壓制作用加速體現(xiàn)，房地產(chǎn)投資連續(xù)6個(gè)月下滑

第三，消費(fèi)下行趨勢(shì)略有放緩，結(jié)構(gòu)性消費(fèi)亮點(diǎn)突出

第四，三季度GDP數(shù)據(jù)公布，經(jīng)濟(jì)如期下行

第五，通脹方面，CPI連續(xù)回落，PPI再創(chuàng)新高，本輪通脹基本達(dá)到最高峰

二、流動(dòng)性：央行繼續(xù)按兵不動(dòng)，流動(dòng)性寬松仍需等待

1、宏觀流動(dòng)性：降準(zhǔn)預(yù)期再次落空，但寬松條件愈發(fā)成熟

伴隨著經(jīng)濟(jì)下行和通脹的回落，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松的預(yù)期越來越高，10月的央行雖然繼續(xù)保持了相對(duì)寬松的狀態(tài)，但并沒有釋放出更進(jìn)一步寬松的信號(hào)，相反，央行用MLF續(xù)作替代降準(zhǔn)，讓市場(chǎng)有些失望。

下一步貨幣政策怎么走？在之前的策略報(bào)告中，我們?cè)崾敬蠹矣^察兩個(gè)貨幣寬松升級(jí)的條件：一個(gè)是經(jīng)濟(jì)下行逼近實(shí)質(zhì)底線，另一個(gè)是通脹的實(shí)質(zhì)回落。從10月的情況來看，這兩個(gè)條件還沒有完全具備，這也是貨幣寬松按兵不動(dòng)的核心原因。但是從趨勢(shì)上看，這兩個(gè)條件正在加速成熟。

圖表2：核心利率跟蹤：逆回購、MLF和LPR利率

來源：Wind，巨豐金融研究院

2、微觀流動(dòng)性：增量資金明顯放緩，市場(chǎng)情緒趨于謹(jǐn)慎

微觀流動(dòng)性跟蹤依然圍繞四類主體、兩個(gè)層面展開。所謂四類主體，是指?jìng)€(gè)人投資者、一般法人、公募私募基金等國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)以及外資機(jī)構(gòu)，其中波動(dòng)較大的主要是個(gè)人、基金和外資，這也是我們跟蹤的重點(diǎn)。所謂兩個(gè)層面，是指自有資金和杠桿資金，目前以場(chǎng)內(nèi)杠桿也就是券商融資業(yè)務(wù)為主。

三、配置策略：股票類資產(chǎn)堅(jiān)守高景氣，債券類資產(chǎn)靜待第二波

綜合分析10月的經(jīng)濟(jì)基本面，可以做出幾個(gè)核心判斷：第一，經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)相對(duì)確定，不管從短期還是中長(zhǎng)期來看，總需求仍在下滑通道中，社融的持續(xù)下滑意味著今年底到明年上半年應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)候。

1、債券類資產(chǎn)：債券短期仍需休整，中期靜待寬松升級(jí)

預(yù)計(jì)繼續(xù)反彈的空間有限，同時(shí)考慮到通脹回落、貨幣寬松需要時(shí)間，預(yù)計(jì)債市短期仍將維持震蕩。真正的牛市第二波需要等待通脹回落觸發(fā)貨幣進(jìn)一步寬松。

2、股票類資產(chǎn)：風(fēng)險(xiǎn)釋放繼續(xù)，尋找高景氣中的高景氣

從估值水位來看，各個(gè)核心指數(shù)的估值水平和估值水位都有所下降。滬深300、上證50兩大傳統(tǒng)價(jià)值指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)近十年估值水位仍在70%左右，其中上證50最高，大概73%，不過較上月底的79%有所下降。周期成分較重的中證500估值水位最低，依然只有5%，中證1000的估值水位維持在59%左右。

圖表3：A股核心指數(shù)估值水位對(duì)比

來源：Wind，巨豐金融研究院

從行業(yè)風(fēng)格來看，各個(gè)風(fēng)格走勢(shì)迥異、風(fēng)格切換頻繁，上月表現(xiàn)較好的消費(fèi)和穩(wěn)定板塊明顯調(diào)整，分別下跌2.4%和4.3%，上月表現(xiàn)較差的成長(zhǎng)和周期出現(xiàn)修復(fù)，分別反彈2.3%和0.2%，只有金融板塊表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，繼續(xù)上漲1.1%。

總體來看，10月的市場(chǎng)依然是整體風(fēng)險(xiǎn)釋放，結(jié)構(gòu)分化加劇。正如我們一直在策略報(bào)告中所強(qiáng)調(diào)的，現(xiàn)在的A股不能簡(jiǎn)單的用自上而下的牛熊邏輯去思考，必須結(jié)合各個(gè)板塊和行業(yè)的微觀情況自下而上的去分析。本報(bào)告依然按照慣例分幾條主線來梳理一下目前的投資策略：

1）消費(fèi)為代表的“老干部”板塊：反彈不是反轉(zhuǎn)。是反轉(zhuǎn)信號(hào)？還是調(diào)整中繼呢？

2）以周期為代表的“暴發(fā)戶”板塊：反轉(zhuǎn)不是回調(diào)。周期股板塊還會(huì)有反彈的機(jī)會(huì)嗎？

3）以高景氣科技為代表的“高富帥”板塊：業(yè)績(jī)?yōu)橥酢：笃诳梢灾攸c(diǎn)關(guān)注三條細(xì)分賽道！

4）以金融、地產(chǎn)為代表的“打工人”板塊：防守選銀行，規(guī)避地產(chǎn)。現(xiàn)在可否增配銀行？

5）以概念主題為代表的“非主流”板塊：偽概念退潮。元宇宙概念板塊能抄底嗎？

上述5大板塊中哪些細(xì)分行業(yè)具有較高的投資預(yù)期，哪些細(xì)分行業(yè)應(yīng)該及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？

如何尋找芯片半導(dǎo)體等高景氣科技行業(yè)的投資時(shí)點(diǎn)，生物醫(yī)藥和新能源應(yīng)該如何配置？

來源：好股票App

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