三季度中國實際GDP同比增速降至4.9%，回落到5%以下，市場上擔憂的聲音日漸增多。2020年新冠肺炎疫情到來之前，中國經(jīng)濟雖然經(jīng)歷了逐步下臺階的過程，但實際GDP增速能夠保持在6%以上。

在疫情的劇烈沖擊過后，2021年前兩個季度剔除基數(shù)效應(yīng)的GDP兩年平均增速也能夠保持在5%以上。但是，三季度GDP在沒有高基數(shù)效應(yīng)的情況下跌破5%，使不少市場投資者開始擔憂中國經(jīng)濟是否面臨趨勢性下行的風(fēng)險。

三季度GDP增速為何“破5”？

事實上，三季度GDP同比增速“破5”，既有偶然性因素，也有周期性、結(jié)構(gòu)性的原因，季度前半段的散點疫情、汛情和季度后半段的限產(chǎn)限電均對經(jīng)濟活動造成了不小的制約。然而值得注意的是，這并不是中國經(jīng)濟的常態(tài)。

分三次產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)持續(xù)向好，疫情、汛情和限產(chǎn)限電導(dǎo)致二、三產(chǎn)業(yè)增速放緩。

第二產(chǎn)業(yè)增加值的兩年平均增速為4.8%，較二季度下滑1.3個百分點，是拖累三季度GDP的主要邊際變量。

對于第二產(chǎn)業(yè)而言，在7、8月份疫情擾動和汛情沖擊下，局部地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)活動和運輸活動受到一定抑制，季度后半段部分省市的限產(chǎn)限電也對工業(yè)生產(chǎn)形成約束。

三季度服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)同樣受到了7、8月份散點疫情、汛情困擾，表現(xiàn)相對低迷，拖累三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值兩年平均增速較二季度下滑0.2個百分點。但是，在局部疫情、汛情壓力緩解之后，9月的服務(wù)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)邊際回暖的跡象：9月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增長5.3%，回到上升通道，同比加快0.9個百分點。

從“三駕馬車”的角度看，消費和投資對GDP均形成一定拖累。

前三季度固定資產(chǎn)投資兩年平均累計同比增速為3.8%，比上半年下滑0.6個百分點，地產(chǎn)投資成為最主要的邊際拖累。在土地新政以及“三道紅線”、涉房貸款集中度管理等監(jiān)管政策的約束下，房企經(jīng)營壓力有所增加，地產(chǎn)投資增速開始顯著放緩。基建投資大致持平于2019年同期，發(fā)力程度尚不明顯，城投融資是核心制約。相比之下，三季度制造業(yè)投資呈回升態(tài)勢，以醫(yī)藥、電子為代表的高技術(shù)制造業(yè)投資維持高速增長。

三季度零售消費和服務(wù)業(yè)增速跟隨疫情變化起落。消費與服務(wù)業(yè)增速在7、8月份的疫情擾動下呈現(xiàn)較大的波動，但在疫情狀況緩解后展現(xiàn)復(fù)蘇勢頭。9月社會消費品零售總額同比增長4.4%，兩年復(fù)合平均增3.8%，較8月回升2.3個百分點。在國內(nèi)疫情控制較好的前提下，三季度積累的消費意愿得到一定釋放，網(wǎng)上零售保持高增長，消費升級品種表現(xiàn)較好，中秋、國慶假期旅游收入較清明、“五一”假期有明顯改善。

中國經(jīng)濟的后勁來自何處？

展望四季度到明年的經(jīng)濟環(huán)境，中國經(jīng)濟增長后勁依舊充足，主要來自于幾個方面：

一是出口動能有望延續(xù)到明年上半年；

二是制造業(yè)投資具備持續(xù)回升的動力；

三是消費正走在復(fù)蘇的路上；

四是財政、貨幣政策為明年預(yù)留了充足的空間和彈藥。

出口的強勢大概率能延續(xù)到明年上半年，對工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟增長的提振作用不容忽視。三季度中國外貿(mào)超預(yù)期增長，以美元計價的進出口金額兩年平均增速均在15%左右。據(jù)WTO最新的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，全球商品貿(mào)易量將會在2022年二季度之后重回疫情前的增長趨勢。從沿海出口企業(yè)微觀調(diào)研情況來看，目前海外訂單充足，出口需求依然旺盛，產(chǎn)能利用飽滿。明年的出口增速節(jié)奏或?qū)⒊尸F(xiàn)前高后低兩個階段。在前期訂單旺盛的情況下，四季度到明年上半年出口可能仍然相對較強，中美貿(mào)易關(guān)系緩和以及海運價格趨向理性化也是未來利好出口的兩個潛在因素。明年下半年則需要警惕出口增速的回落，全球疫情逐漸常態(tài)化、全球供應(yīng)鏈的修復(fù)可能會使我國的出口替代效應(yīng)有所消退。

制造業(yè)投資延續(xù)回暖的邏輯較為順暢。

第一，政策支持：央行信貸政策頻頻向制造業(yè)傾斜，制造業(yè)貸款增速顯著高于整體信貸增速，未來綠色工具的擴容也將進一步支持綠色制造業(yè)的發(fā)展；財政對半導(dǎo)體等高技術(shù)制造業(yè)的減稅支持也不容忽視。

第二，固定資產(chǎn)投資不足：近幾年制造業(yè)投資一直是被壓抑的狀態(tài)，顯著低于歷史增速和經(jīng)濟增長水平。制造業(yè)投資的低增速，目前已經(jīng)導(dǎo)致很多領(lǐng)域體現(xiàn)出產(chǎn)能不足的現(xiàn)象。

第三，原材料成本下降：上游通脹和供給約束是限制今年制造業(yè)投資的重要原因之一，隨著明年上游供需矛盾的緩解，政策刺激的空間和企業(yè)資本開支的意愿可能都會有所提升。

雖然復(fù)蘇之路坎坷，但消費仍走在復(fù)蘇的路上。三季度央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示居民的消費支出意愿仍然較低。時間進入秋冬季節(jié)之后，四季度疫情防控壓力季節(jié)性上升導(dǎo)致消費短期內(nèi)再度面臨新的挑戰(zhàn)。盡管前路坎坷，但我國消費復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然穩(wěn)健。廣闊的消費市場和消費升級勢頭，意味著消費長期向上的趨勢是必然的，但需要經(jīng)歷一個過程。隨著疫情沖擊逐漸弱化，人均可支配收入回歸潛在上升軌道以及一系列促消費政策落地，我國的消費潛力將被逐步激發(fā)，消費增速也會持續(xù)復(fù)蘇并走上正軌。

“跨周期”政策的“逆周期”屬性提升，明年財政、貨幣政策彈藥充足。

跨周期政策設(shè)計的核心在于如何平衡逆周期政策和中長期結(jié)構(gòu)性改革，逆周期政策有助于平抑經(jīng)濟波動，降低經(jīng)濟的β；中長期結(jié)構(gòu)性改革能夠改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，優(yōu)化收入分配，推動更高質(zhì)量的發(fā)展，增大經(jīng)濟的α。

從幾年的經(jīng)濟環(huán)境和周期位置來看，2020年在疫情劇烈沖擊下，逆周期政策唱主角；2021年穩(wěn)增長壓力有所下降，財政和貨幣政策則更多地考慮了去杠桿、防風(fēng)險等中長期問題，為未來預(yù)留了充足的政策空間。

對于財政而言，前三季度一般公共預(yù)算收入同比增長16.3%，地方政府新增專項債發(fā)行后置，可供明年使用的財政資金較為充裕。對于央行而言，在過去全球多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場央行的降息、量化寬松大潮下，中國央行珍惜常規(guī)貨幣政策空間，保持了足夠的戰(zhàn)略定力。那么，隨著2022年經(jīng)濟動能再度趨弱，宏觀政策將再度增加逆周期的權(quán)重，財政、央行預(yù)留的政策發(fā)力空間也將在明年發(fā)揮作用。

基建投資是重要的逆周期調(diào)節(jié)抓手，或?qū)⒊蔀榻衲甑酌髂瓿醴€(wěn)增長的關(guān)鍵變量。

財政部的數(shù)據(jù)顯示，今年專項債投向基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)方向的占比較往年顯著增加，約五成投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域；

約三成投向保障性安居工程以及衛(wèi)生健康、教育、養(yǎng)老、文化旅游等社會事業(yè)領(lǐng)域；

約兩成投向農(nóng)林水利、能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流等領(lǐng)域。

在下半年專項債密集發(fā)行和中央政治局會議推動今年底明年初“形成實物工作量”的要求下，基建投資將得到不小的提振。考慮到專項債發(fā)行到形成基建投資之間往往會有一到兩個季度的時滯，預(yù)計四季度到明年年初基建的逆周期屬性將有所體現(xiàn)。

高質(zhì)量發(fā)展是中國經(jīng)濟的未來

盡管近年來經(jīng)濟下行的挑戰(zhàn)不斷增加，但中央保持了足夠的戰(zhàn)略定力，堅持不把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟的手段，堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅持鼓勵科技創(chuàng)新，堅持綠色低碳轉(zhuǎn)型，更多地加入了對中長期經(jīng)濟發(fā)展的考量，以高質(zhì)量發(fā)展作為長期目標和改革方向，保持了政策的長期穩(wěn)定性。

減少對房地產(chǎn)和城投的路徑依賴。過去中國經(jīng)濟增長高度依賴地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈的舉債投資。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和跨周期的政策設(shè)計意味著這些過去積累了較多債務(wù)風(fēng)險的領(lǐng)域?qū)⒚媾R中長期的監(jiān)管約束。

以地產(chǎn)為例，政府層面的政策調(diào)節(jié)將以維持房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定為目的，不以其作為短期刺激經(jīng)濟的手段，房地產(chǎn)市場的規(guī)模、利潤和市場空間的增長達到瓶頸是在所難免的事情。

考慮到地產(chǎn)和基建在國民經(jīng)濟中的體量巨大，雖然政策層對高技術(shù)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及科技創(chuàng)新領(lǐng)域的重視程度日益增加，但在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，想要破除路徑依賴，經(jīng)濟將面臨不可避免的陣痛。

反壟斷和防范資本無序擴張。近期一系列的反壟斷舉措向市場傳遞了監(jiān)管趨嚴的信號，針對數(shù)據(jù)收集使用、消費者權(quán)益保護等方向開展整治工作，引導(dǎo)和規(guī)范部分平臺企業(yè)行為，有利于維護公平的市場競爭環(huán)境，保護中小企業(yè)和消費者的利益。長期來看，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，防范金融、資本脫離實體，過度流向壟斷行業(yè)和虛擬經(jīng)濟，是資本市場改革中更為關(guān)鍵的落腳點。

科技創(chuàng)新和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。近年來中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展。但是，中美貿(mào)易爭端中暴露出國內(nèi)技術(shù)短板與“卡脖子”問題，疫情過后的產(chǎn)能短缺和“芯片荒”凸顯產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力的重要性，意味著我們在科技創(chuàng)新與人才培養(yǎng)方面仍然有很長的路要走。“十四五”規(guī)劃綱要將科技創(chuàng)新放到了前所未有的重要位置，將創(chuàng)新擺在現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位。未來我國將繼續(xù)在強化科技創(chuàng)新、成果轉(zhuǎn)化和提高產(chǎn)業(yè)鏈韌性的方向上持續(xù)發(fā)力。

堅持走綠色低碳發(fā)展之路。從限制高耗能、高碳排放項目生產(chǎn)和投資，到鼓勵光伏、風(fēng)電等新能源行業(yè)的發(fā)展、培育壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，再到碳排放交易市場的建設(shè)、綠色金融工具的支持，一整套綠色轉(zhuǎn)型的政策組合日益清晰。發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)是綠色低碳轉(zhuǎn)型中最核心的一環(huán)，“十三五”規(guī)劃中提出加快突破新能源領(lǐng)域核心技術(shù)的發(fā)展方針，“十四五”規(guī)劃中表述變?yōu)椤凹涌靿汛笮履茉串a(chǎn)業(yè)成為新的發(fā)展方向”，意味著新能源產(chǎn)業(yè)在綠色低碳發(fā)展中的重要性不斷提升。

總結(jié)而言，在疫情、汛情的短期擾動和長期結(jié)構(gòu)性改革的影響下，今年下半年的中國經(jīng)濟確實面臨階段性的壓力。但是，充足的海外訂單，坎坷中復(fù)蘇的消費，制造業(yè)和基建投資以及財政、貨幣政策預(yù)留的空間都將成為下一階段中國經(jīng)濟的韌性所在。長期來看，高質(zhì)量發(fā)展是中國經(jīng)濟的未來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是必經(jīng)之路。

本期編輯 劉巷

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