本文來源于雪濤宏觀筆記

原材料價格上漲是否會造成滯脹？能源價格上漲能持續(xù)多久? 全球供給瓶頸是否可能長期存在？當前環(huán)境下貨幣會不會收緊？為何周期股和商品期貨走勢背離？當前環(huán)境下如何交易？

問：原材料價格上漲是否會造成滯脹？

答：取決于國家在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的分工是資源國、生產(chǎn)國還是消費國。

中國仍然是典型的生產(chǎn)國，居民的消費力主要依賴生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤分配，因此判斷原材料價格上漲對中國經(jīng)濟的影響，核心是觀察生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤如何分配。

以8月工業(yè)企業(yè)利潤為例，在PPI同比繼續(xù)上行的情況下，工業(yè)利潤增速較7月出現(xiàn)回落，但采礦業(yè)和原材料制造業(yè)的利潤占比已經(jīng)超過40%，達到近年最高水平。對比今年一二季度制造業(yè)毛利率的變動，原材料制造提升最多；專用設(shè)備、汽車制造、通用設(shè)備和運輸設(shè)備制造毛利率分別下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%；消費品整體毛利率下滑1.5%，表明上游在持續(xù)擠占中下游的利潤。

工業(yè)上下游利潤結(jié)構(gòu)的失衡既造成了工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用率的下滑，二季度專用設(shè)備、化學纖維、食品制造等行業(yè)產(chǎn)能利用率分別較一季度下滑了2.1%、1.8%和1.4%；又造成了居民收入增速放緩和消費意愿不足，進而導致上游原材料價格對下游消費品價格傳導不暢，PPI和CPI的裂口持續(xù)擴大。此外工業(yè)用電和居民用電的不對稱提價也會拉大PPI-CPI剪刀差。

總結(jié)來看，一方面，原材料價格的上漲會擠出制造業(yè)的利潤，加劇消費力的低迷，形成生產(chǎn)國的衰退；另一方面，上游價格會通過可貿(mào)易品出口對外傳導，形成消費國的滯脹。

問：能源價格上漲能持續(xù)多久？

答：煤、氣、油的情況不一樣。

中國缺煤和歐洲缺天然氣的原因相似，都是短期需求轉(zhuǎn)移和供給約束導形成了供需錯配，錯配又被博弈因素放大：

（1）風力、水電發(fā)電銳減導致需求轉(zhuǎn)移；

（2）進口受限和國內(nèi)生產(chǎn)事故形成供給短板；

（3）中長期壓縮資本開支影響產(chǎn)能對價格的響應時間；

（4）定價機制或地緣政治等博弈動機將問題擴大化。煤炭和天然氣漲價存在較多短期因素，持續(xù)性取決于影響短期供給的各種因素能維持多久，比如冬季是否出現(xiàn)異常天氣、供給瓶頸在價格信號和政策干預下能否緩解、博弈根源問題能否得到解決等。

但是近期油價上漲并非來自于短期供求錯配，而是氣價帶動。油價的主要矛盾是疫情和碳中和加速了全球原油的長期供給結(jié)構(gòu)變化，OPEC+由于不用擔心高油價會刺激頁巖油大規(guī)模增產(chǎn)，對原油的控制力增強，因此油價的長期中樞重新開始上升。

問：全球供給瓶頸是否可能長期存在？

答：不會長期存在，但也不會很快消失。

除能源價格上漲外，滯脹的另一個擔憂來自于供給瓶頸是否可能長期存在。全球供應鏈環(huán)環(huán)相扣，但凡有一個環(huán)節(jié)掉鏈子，整體效率都會受到拖累，疫情以來受各種因素影響，全球供應鏈維持緊平衡，最典型的代表是半導體產(chǎn)業(yè)的缺芯成為了汽車生產(chǎn)和銷售下滑的重要因素。

供應瓶頸既可能來自于短期供求失衡，也可能來自于長期產(chǎn)能不足。從美國的數(shù)據(jù)看，美國生產(chǎn)商的庫存水平已經(jīng)恢復到疫情之前，但產(chǎn)能利用率沒有完全恢復，說明約束供給的原因不是長期產(chǎn)能不足；美國零售商的庫存水平遠低于疫情前，同時PMI生產(chǎn)商交付時間和港口船舶擁堵情況都遠高于疫情之前，說明供給瓶頸主要出在了供應渠道和運輸效率上。供應渠道的擁堵和運輸效率的下降雖然不是長期問題，但也需要各國疫苗覆蓋率共同提升后才能解決。因此，當前的供給瓶頸并不會長期存在，但掃除障礙既需要時間，也需要各國協(xié)作控制疫情。

問：當前環(huán)境下貨幣會不會收緊？

答：四季度國內(nèi)流動性邊際放松，海外流動性邊際收斂，內(nèi)外流動性環(huán)境形成鮮明反差。

對于消費國，由于非典型滯脹是由供給而非需求推動，因此貨幣政策也與經(jīng)典滯脹時期的緊縮周期不同，對于通脹的關(guān)注下降。主要央行依然堅持通脹是暫時性的，偏向于財政主導與貨幣配合的組合，對退出寬松保持謹慎。鮑威爾在釋放Taper預期的同時始終強調(diào)“距離加息很遙遠”。對于生產(chǎn)國，生產(chǎn)受到運輸瓶頸和限電的影響，利潤被原材料價格上漲擠出，經(jīng)濟下行壓力加大，穩(wěn)增長政策進一步加碼，貨幣政策將維持寬松。

問：為何周期股和商品期貨走勢背離？

答：這是兩個市場對于不同時間維度上的事實定價。商品價格反映短期的供求錯配，股票價格體現(xiàn)了長期的盈利信心。以煤炭為例，動力煤期貨價格新高，反映了期貨市場對于短期能源供求錯配難解的確定性；煤炭股指數(shù)9月以來從高位回落了17.5%，體現(xiàn)了股票市場對于國內(nèi)需求的悲觀預期，認為周期必然會隨供給釋放和需求回落而均值回歸。

問：當下環(huán)境如何交易？

答：消費國滯脹和生產(chǎn)國衰退的差異是資產(chǎn)定價的核心，具體定價將圍繞基本面和流動性的差異來展開。四季度國內(nèi)主要的交易邏輯是“衰退預期和流動性邊際放松”，海外主要的交易邏輯是“滯脹預期和流動性邊際收斂”。內(nèi)外經(jīng)濟背景和流動性背景的差異，導致市場分化也在加大。

海外約束是生產(chǎn)效率和供應瓶頸，因此投資機會在于解除供給瓶頸、提高生產(chǎn)效率的行業(yè)，例如能源、必需消費、消費服務(wù)等。國內(nèi)約束是原材料漲價和毛利率下降，因此投資機會聚焦在能夠提高附加值、順應產(chǎn)業(yè)升級趨勢的細分領(lǐng)域，例如能夠向外轉(zhuǎn)移成本壓力的出口優(yōu)勢性行業(yè)，以及受益于國內(nèi)流動性寬松的內(nèi)需成長性行業(yè)。

在海外流動性邊際收斂的環(huán)境下，全球市場的波動也在加大，如果能源價格真的失控，并產(chǎn)生了通脹螺旋，那么央行可能被迫收緊貨幣抑制通脹預期（雖然對能源價格用處不大），因此也需要持有一些能源品和低估值高股息股票作為風險對沖的工具。

風險提示

國內(nèi)疫情防控壓力超預期；政策傾斜力度不及預期；美聯(lián)儲貨幣政策超預期收緊。

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