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紅周刊 本刊特約 | 陳建德

在紙幣時代，不用擔心通縮，或許有些專家對于通縮的討論，其焦點可能是在想隱晦地表達對于經濟復蘇、經濟增長的擔憂。

近期，由于公布的今年2、3月份的CPI和PPI數據較低，市場上開始探討中國經濟是否會步入通貨緊縮階段。筆者認為，當下談通縮，是個偽命題。第一，縱觀中外歷史，紙幣時代很難有通貨緊縮。第二，貨幣供應穩健增長，經濟大概率會逐漸復蘇。本周四，在央行的新聞發布會上，相關負責人也談到，我國不存在長期通縮的基礎。

(資料圖)

當下經濟不符合通縮的條件

通貨緊縮，簡稱通縮，是指由于貨幣供應量的減少，以致商品和勞務的供給超過需求，于是市場銀根趨緊，貨幣流通速度轉慢，貨幣價值高估，物價水平下跌，并且經濟衰退。國際上通貨緊縮的定義是物價總水平持續下降，往往還伴隨著貨幣供應量減少和經濟衰退。

根據這個定義，通貨緊縮是三要素同時滿足：經濟衰退、物價下降、貨幣供應量減少。但看國內今年一季度的數據可知，一季度經濟是增長的，GDP同比增長4.5%；CPI還是上漲的，PPI同比下降；一季度貨幣供應量是增加的，3月末，廣義貨幣（M2）余額281.46萬億元，同比增長12.7%；3月末社會融資規模存量為359.02萬億元，同比增長10%；所以，根據定義，不能說我國已經進入通貨緊縮。

紙幣時代難有通貨緊縮

在貴金屬作為貨幣的時代，經常會有通縮出現。

金屬貨幣不足的原因是多方面的，首先經濟快速增長，但是貨幣每年供給量增長有限，導致貨幣供應量不足；其次金屬貨幣大量外流，導致一國的貨幣較少，比如在清朝道光年間，由于進口大量的鴉片，使得白銀每年大量流出，形成明顯的通縮。再次，貨幣被儲存起來，導致流通中的貨幣減少，形成通縮。

但在紙幣時代，一國的貨幣供應量很難下降，一國的貨幣供應量總是傾向于不斷增長、甚至于超發。畢竟一國政府超發貨幣對當權者而言是有利可圖的。有的國家甚至會通過將債務貨幣化的方式超發貨幣。如果政府不太考慮通貨膨脹和民眾的反對聲音，一國政府理論上可以說是有幾乎于無上限的貨幣發行的空間，政府可以無節制地超發貨幣，這種情況下物價很可能就會大漲。比如一些國家就出現了很惡性的通貨膨脹。所以，紙幣時代很少出現長時間的通縮。即使是日本在1990年后出現長時間的經濟低迷，但是貨幣總量仍然是不斷增長的。1990年，日本M2是958.53萬億日元，2000年M2是1226.52萬億日元，2010年是1088.59萬億日元，2020年是1513.83萬億日元。

所以，在紙幣時代，其實不用擔心通縮的問題，或許有些專家對于通縮的討論，其焦點可能是在想隱晦地表達對于經濟復蘇、經濟增長的擔憂。

貨幣對價格的效應下降的原因分析

我國貨幣供應總基調是：流動性合理充裕，借貸合理增長。總體上，由于我國的貨幣供給總量已經較大，央行也不斷地對總體貨幣政策定調。日前召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第一季度例會定調表明，貨幣供給量不會在短時間內增長過快，貨幣不會大量超發；但也無需擔心貨幣供應不足。

據統計，一季度我國的M2余額是281.46萬億，比2022年底的266.43萬億增長約15萬億。從數據看，這個增速是挺快的，但是并未引起價格的大幅度上漲，其中一個原因是M2的基數已經比較大，新增的15萬億的增量，占去年底的余額266.43萬億的5.6%左右。對比下2008年的4萬億計劃，2008年底我國M2是47.5萬億，2009年3月底M2是53.06萬億，2009年一季度增量為5.5萬億左右，約相當于2008年底47.5萬億的11.5%。也就是說，雖然今年一季度末M2增長了15萬億，但如果是季度增長速度環比看，增長率僅相當于2009年一季度末相對于2008年底增速的一半左右。

而對于物價來說，除了與貨幣供應量有關外，還跟供給與需求都有關系。目前，我國大部分行業的產能供給大于需求，所以，很多行業近幾年普遍感覺比較“卷”。當供給大于需求后，在貨幣沒有大規模超發的情況下，價格彈性更多的是要由需求端決定，而在需求端的需求量沒有快速增長下，價格并不敏感，所以，價格也就不會快速上漲。

此外，我們在分析貨幣增量的時候，不能僅僅分析增量的部分，還得分析增量部分是全部都是凈增量，還是說增量的部分有很大部分是要用于還本付息，也就是說凈增量部分是能夠全部產生新的貸款，還是會被舊的貸款消耗掉大量的增量部分。

截至2022年底，我國的人民幣貸款余額是213.99萬億元，2023年3月底是223.96萬億元，同比增11.7%，假設2023年全年增速是11.7%，那全年新發放貸款大概是25萬億元。213.99萬億的貸款，假設綜合平均貸款利率是5%，則一年用于償還利息的金額將達到約10.7萬億元，新增貸款扣除償還利息部分余約14.3萬億元，約占213.99萬億元基數的6.7%。也就是說扣除利息部分，新增貸款能夠真正產生凈增加的比率僅6.7%左右。

相比之下，2008年底，我國的人民幣貸款余額是30.34萬億，2009年全年新增人民幣貸款9.59萬億，假設綜合平均利率是8%，則全年需付利息約2.4萬億，新增貸款余額9.59萬億扣除2.4萬億的利息后，還有7.19萬億，即可用于新增的貸款約7.19萬億，約占2008年底的人民幣貸款余額30.34萬億的23.7%。

也就是說，雖然我們一季度或者今年的人民幣貸款增量總數看起來很大，但是由于存量的貸款規模較大，新增的貸款部分有一部分將用于償還利息，而實際能夠真正用于新發放的貸款的比例并不高。

雖然近兩三年，我國的貨幣總量相對是比較寬松的，總體是寬貨幣狀態。在具體的信貸投放上，是緊信用的，銀行在選擇授權對象時，從貸款的安全性上考慮，會有所傾向與選擇，普遍的對于國有企業的投放意愿度較強，對于基建方面的投放也比較多。而對于相對更缺資金的民企，投放意愿度會弱一些。

在居民端，雖然疫情已經過了，但是三年的疫情，使不少居民的資產負債表受到較大沖擊，很多居民目前對于普通的餐飲消費、旅游等已經恢復得非常好，比如今年即將到來的“五一”游已很火爆，很多旅游城市的酒店房費、機票價格等大幅上漲。但是居民對于擴大大件的消費，比如購房的消費，仍然相對謹慎。特別是疊加自2021年下半年以來的房價的下跌，很多居民對于房價是否能夠一直上漲產生懷疑，也使得居民加杠桿的意愿度減弱。同時，目前失業率處于相對較高位置，就業環境不太好，使得有些居民對于未來的收入的增長心存擔憂。這些原因使得居民持幣意愿提升，從一季度統計數據中可以看到，今年一季度，住房新增存款9.9萬億，同比多增4.54萬億。

在企業端，由于過去兩三年，經濟總體偏弱，中小企業有的資產負債表較為受傷，有的企業舊傷還沒有恢復，在目前盈利預期還不高的情況下，企業主擴大投資，增加資本性開支的意愿亦不太強。平時在和一些企業主溝通過程中，有的企業主對于經濟的恢復仍然有所觀望。

資產負債表仍有擴張空間

有的人會擔心，我國會不會像日本一樣，陷入自1990年代在房產泡沫破滅后的長期的資產負債表衰退、經濟衰退。對此，筆者認為，目前在我國不用有這樣的擔憂。首先是，我國的總債務率水平（即政府負債+企業負債+居民負債三者之和占GDP的比例）目前仍不高，遠低于日本泡沫發生時的總債務率水平。1990年，日本的總債務率水平為395%。而我國截至2022年的總債務量約310萬億，我國2022年的GDP為121萬億，總債務率水平約為256%。其次，我國目前的人均GDP水平還較低，仍然有很大的發展空間。2022年，我國人均GDP為1.28萬美元，而日本1990年的人均GDP已高達2.54萬美元，我國目前人均GDP僅相當于日本的一半。第三，日本當年很多居民企業不愿意進行資產負債表擴張，抑或說不愿意進行貸款的原因是因為樓市泡沫破滅，一來樓市破滅對經濟造成較大的沖擊。二來一些居民和企業的債務是剛性的，在收入下降后，由于要還債務，被迫節省開支，擴張不了資產負債表。而我國目前居民和企業的資產負債表不太愿意大規模擴張的主要原因是疫情的階段性影響，居民和企業的資產負債表并沒有受到很大的沖擊。當經濟逐漸回暖后，居民和企業的資產負債表很大可能是會重新擴張的。比如，今年3月份，商品房銷售額30545億元，增長4.1%，其中住宅銷售額增長7.1%。70個大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比上漲城市分別有64個和57個，比上月分別增加9個和17個。可見，今年3月份，居民的住房支出已經觸底，并有所回暖。

展望未來：

價格相對低位，經濟逐漸回暖

我國經濟還有很大的增長空間，民居和企業的信心在逐漸恢復后，預計總投資需求會逐漸回暖。

在未來的一段時間內，可能很多行業的商品價格仍然會相對較低，不會快速增長。

投資中，重點關注供給彈性小、需求彈性較大的行業與公司。特別是一些新興的行業。由于我國的很多行業總體上已經供大于求，在貨幣供給相對穩健的環境下，大量商品的價格彈性不會太大，可能只有少部分行業供給彈性較小，也就是這些行業的供給在短時間內不容易快速增長；或者需求彈性較大，也就是這些行業的需求可能在較短的時間內會快速增長。供給彈性小、需求彈性較大的行業，其產品價格彈性會大一些，從而有可能因為需求增加引起價格上漲、毛利率提升，進而帶動凈利潤可以較快增長。這樣的行業和公司在未來的投資中，機會相對來講可能會更大一些。

（作者系福建天朗資產總經理。本文已刊發于4月22日《紅周刊》，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）