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紅周刊 本刊編輯部 | 齊永超

近日，海外銀行出現(xiàn)的一系列風(fēng)險(xiǎn)事件一度令市場(chǎng)“精神緊繃”。與此同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)剛剛完成一次加息后，市場(chǎng)圍繞美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)度是否已進(jìn)入尾聲的爭(zhēng)論也是喋喋不休。2023年第一個(gè)季度即將劃上句號(hào)，在宏觀市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)“嘈雜”的背景下，二季度的投資機(jī)會(huì)是怎樣的？

(相關(guān)資料圖)

北京時(shí)間3月29日，《紅周刊》參與了景順以“2023年第二季度展望”為主題的線上媒體分享會(huì)。景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭針對(duì)近期出現(xiàn)的銀行風(fēng)險(xiǎn)事件、美聯(lián)儲(chǔ)加息以及A股的投資機(jī)會(huì)等進(jìn)行了觀點(diǎn)分享。對(duì)于A股市場(chǎng)，趙耀庭的觀點(diǎn)是相對(duì)樂觀的，他認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的復(fù)蘇預(yù)期在不斷增強(qiáng)，消費(fèi)將是重要的推動(dòng)力。

無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂銀行風(fēng)險(xiǎn)事件

局部危機(jī)難對(duì)金融體系造成破壞性影響

近期，瑞士銀行業(yè)讓市場(chǎng)情緒分外緊張，美國(guó)銀行業(yè)也有幾家銀行出現(xiàn)破產(chǎn)，這讓市場(chǎng)參與者對(duì)于金融危機(jī)是否將會(huì)到來(lái)產(chǎn)生擔(dān)憂。

在趙耀庭看來(lái)，發(fā)生一系列銀行業(yè)危機(jī)的可能性是低的。“盡管利率在上升，但是除非有新的能源危機(jī)或者供應(yīng)鏈方面的嚴(yán)重中斷，否則我認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)該可以避免出現(xiàn)高通脹伴隨高失業(yè)率的情況，而這兩項(xiàng)不利因素的結(jié)合使得30年代和80年代都曾出現(xiàn)過(guò)大量銀行破產(chǎn)的情況發(fā)生。”

趙耀庭認(rèn)為，這次的情況與此前并不一樣，當(dāng)前全球的金融壓力指數(shù)仍然比較溫和，尤其是在美國(guó)，盡管出現(xiàn)了幾家銀行的破產(chǎn)倒閉，但是和2008、2009年的全球金融危機(jī)是不能相提并論的，甚至和疫情剛剛開始時(shí)金融業(yè)承壓的情況也是不能對(duì)比的。總體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的銀行業(yè)整體還是非常健康的。雖然市場(chǎng)被突如其來(lái)的銀行風(fēng)險(xiǎn)事件震驚，但其認(rèn)為并未向金融危機(jī)的方向發(fā)展。

投資者和市場(chǎng)參與者對(duì)當(dāng)前的現(xiàn)狀是比較擔(dān)憂的，危機(jī)歷來(lái)與加息相伴。當(dāng)央行提高基準(zhǔn)利率時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一些問題，商業(yè)模式需要時(shí)間來(lái)適應(yīng)這種更高利率的環(huán)境。在趙耀庭看來(lái)，利率快速上升時(shí)出現(xiàn)一些意外事件并不需要太過(guò)驚訝。“更高的融資成本會(huì)使得某些商業(yè)模式不可持續(xù)，尤其是在銀行業(yè)和其他一些金融行業(yè)，我認(rèn)為目前發(fā)生大規(guī)模危機(jī)的可能性較低，但可以肯定的是，日益困難的環(huán)境應(yīng)該會(huì)對(duì)銀行的利潤(rùn)率造成壓力，銀行業(yè)肯定會(huì)面臨很大的挑戰(zhàn)。此外，包括美國(guó)、英國(guó)、歐洲在內(nèi)的地區(qū)在告別長(zhǎng)期超寬松貨幣政策、啟動(dòng)加息一周年之際，市場(chǎng)發(fā)生劇烈動(dòng)蕩，我不認(rèn)為這是巧合。在急劇上升的利率環(huán)境下， 融資成本高企，原先的商業(yè)模式不可為繼。”

趙耀庭指出，這次個(gè)別銀行倒閉并不會(huì)帶來(lái)整個(gè)金融業(yè)的危機(jī)，主要包括以下原因。

第一，貨幣政策的緊縮不一定會(huì)導(dǎo)致危機(jī)。從過(guò)去來(lái)看，也曾經(jīng)有一些時(shí)期大量銀行倒閉，但是也并沒有帶來(lái)危機(jī)。2008年之所以出現(xiàn)全球金融危機(jī)，并不在于當(dāng)時(shí)倒閉的機(jī)構(gòu)數(shù)量，而是在于這些機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)金融體系有著非常大的重要性。第二，以往重大的金融危機(jī)通常都是在銀行業(yè)放松監(jiān)管之后出現(xiàn)的。而目前大銀行都有非常嚴(yán)格的壓力測(cè)試和非常嚴(yán)格的資本要求。第三，以往的銀行或者金融危機(jī)都是在銀行放松貸款標(biāo)準(zhǔn)的情況下發(fā)生的。當(dāng)前看到一些銀行破產(chǎn)，情況會(huì)變得更為保守，預(yù)計(jì)貸款數(shù)量和標(biāo)準(zhǔn)都會(huì)保持收緊甚至進(jìn)一步收緊。第四，這次硅谷銀行更多是資產(chǎn)和負(fù)債錯(cuò)配帶來(lái)的結(jié)果。

“很多人擔(dān)憂個(gè)別銀行風(fēng)險(xiǎn)事件在整個(gè)金融體系進(jìn)行傳導(dǎo)。但是我們看到這次破產(chǎn)的這幾家銀行在2022年底時(shí)總資產(chǎn)為1.1萬(wàn)億美元，相對(duì)于整個(gè)銀行體系166萬(wàn)億美元的總資產(chǎn)，其占比是較小的。所以，雖然未來(lái)壓力依然很高，可能引發(fā)一些新的危機(jī)情況出現(xiàn)，但是危機(jī)在整體系統(tǒng)內(nèi)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)是比較小的。”趙耀庭如是分析指出。

美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度相對(duì)適宜

加息周期已經(jīng)接近最后階段

北京時(shí)間3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由4.5%-4.75%上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.75%-5%。這是美聯(lián)儲(chǔ)自去年3月以來(lái)連續(xù)第9次加息，也是連續(xù)第二次將加息幅度放緩至25個(gè)基點(diǎn)。

對(duì)于此次加息25個(gè)基點(diǎn)，趙耀庭認(rèn)為該幅度是非常合適的，“它走的是一條中間的路線，如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇暫停加息或降息將會(huì)給市場(chǎng)釋放出經(jīng)濟(jì)陷入危險(xiǎn)的信號(hào)。而經(jīng)歷了銀行危機(jī)后，加息50個(gè)基點(diǎn)將是過(guò)度的，尤其是因?yàn)檫@次的銀行危機(jī)是由去年快速加息所導(dǎo)致的。所以對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)講，現(xiàn)在需要按照正常的方式來(lái)應(yīng)對(duì)，如果通脹持續(xù)走高，它還有其他的工具來(lái)抑制通脹，所以這次加息釋放出來(lái)的信號(hào)是鴿派。”

趙耀庭同時(shí)表示，今年降息的可能性并不大。因?yàn)槟壳巴浫匀环浅ｎB固，現(xiàn)在市場(chǎng)的定價(jià)是市場(chǎng)參與者對(duì)降息過(guò)于期待的反應(yīng)。“因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)總體來(lái)說(shuō)還是非常穩(wěn)健的，近期一些數(shù)據(jù)確實(shí)讓我們感到意外的驚喜。所以我認(rèn)為，盡管銀行業(yè)存在一些問題，但今年美聯(lián)儲(chǔ)將更可能考慮再加息一次，而不像很多市場(chǎng)參與者所預(yù)期的那樣今年就開始降息。”

趙耀庭認(rèn)為，快速收緊貨幣政策會(huì)造成整個(gè)金融環(huán)境的收緊，整個(gè)流動(dòng)性、股票資金等流動(dòng)會(huì)降低，從而也會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)領(lǐng)域，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)性加大，導(dǎo)致通脹增長(zhǎng)。所以一般來(lái)講，在央行收緊貨幣政策的時(shí)候最終會(huì)傳導(dǎo)為消費(fèi)支出或者是投資支出下降。而且在緊縮政策的時(shí)候，通常并不會(huì)像剛剛放松政策時(shí)具有非常快的傳導(dǎo)效力。“通常緊縮政策一段時(shí)間以后才會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。這也是為什么我認(rèn)為現(xiàn)在可能已經(jīng)接近加息周期的最后階段。隨著加息周期的結(jié)束，整個(gè)金融條件會(huì)放松，從而使得波動(dòng)性降低，在這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)就會(huì)把復(fù)蘇的情形折現(xiàn)到現(xiàn)在的股價(jià)當(dāng)中。而在此之前，我預(yù)計(jì)投資者將更多從防御性配置中受益。”

通脹依然是決定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策最重要的一個(gè)變量，因?yàn)檫@決定了未來(lái)的政策收緊路徑。“從價(jià)格角度來(lái)說(shuō)，至少在產(chǎn)品端的通脹壓力是下降的。疫情期間美國(guó)零售銷售額和庫(kù)存的比率，由于供應(yīng)鏈原因和物流限制，導(dǎo)致價(jià)格一度上升，庫(kù)存下降。但現(xiàn)在這些情況已得到了緩解，比如以前半導(dǎo)體出現(xiàn)非常嚴(yán)重的短缺，而現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)為有一點(diǎn)過(guò)剩。許多其他導(dǎo)致通脹壓力的問題也在改善。此外，一些美國(guó)核心CPI變量的情況在不斷改善。”

趙耀庭分析認(rèn)為，未來(lái)通脹仍有下行空間。其表示，通脹預(yù)期在過(guò)去幾個(gè)月里顯著下降，現(xiàn)在的水平已經(jīng)達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)所謂的舒適區(qū)。未來(lái)雖然通脹還是會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間保持在一個(gè)相對(duì)的高位，尤其是和2009-2018年這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的區(qū)間相比，預(yù)計(jì)整體通脹將會(huì)下降。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可期

A股低估優(yōu)勢(shì)蘊(yùn)藏豐富機(jī)會(huì)

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景以及A股的投資機(jī)會(huì)，趙耀庭是相對(duì)樂觀的。

從中國(guó)最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，一線城市的道路擁堵指數(shù)已回到疫情前的水平。零售銷售額成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，自去年年底中國(guó)調(diào)整疫情相關(guān)政策后，最新消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇。趙耀庭表示，從這些數(shù)據(jù)來(lái)看，這次的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是消費(fèi)引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多的潛力可以釋放，尤其是在今年下半年。

之所以持有此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是由消費(fèi)引領(lǐng)的觀點(diǎn)，趙耀庭的主要關(guān)注焦點(diǎn)在于中國(guó)居民積累了大量?jī)?chǔ)蓄。“疫情期間中國(guó)的家庭部門積累了大量?jī)?chǔ)蓄，未來(lái)這些儲(chǔ)蓄可能會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。疫情這幾年，居民的存款大幅增加，本來(lái)這些錢也可以投資到房地產(chǎn)市場(chǎng)或資本市場(chǎng)。這部分資金未來(lái)如果轉(zhuǎn)化為消費(fèi)將會(huì)有效帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力，趙耀庭將重心聚焦在以下幾個(gè)方向。其認(rèn)為，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)在整體宏觀背景相對(duì)疲弱的情況下，今年的增長(zhǎng)可能會(huì)相對(duì)放緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐可能會(huì)不如居民部門。中國(guó)政府密切地關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)人民銀行最近下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，這顯示了中國(guó)的政策制定者希望通過(guò)調(diào)整監(jiān)管措施、創(chuàng)造良好的商業(yè)環(huán)境來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。

“房地產(chǎn)行業(yè)能否復(fù)蘇會(huì)在一定程度上影響今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。即便今年房地產(chǎn)保持穩(wěn)定，中國(guó)也仍有可能實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)持樂觀態(tài)度。我認(rèn)為，在今年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)迎來(lái)回彈，因?yàn)槲覀兛吹揭痪€城市的住宅價(jià)格在逐漸恢復(fù)。今年下半年一線城市房地產(chǎn)有很大可能出現(xiàn)復(fù)蘇。”

在中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢(shì)下，哪些領(lǐng)域值得重點(diǎn)關(guān)注？在趙耀庭看來(lái)，中國(guó)的消費(fèi)反彈最近可能會(huì)相對(duì)平緩，未來(lái)的消費(fèi)復(fù)蘇將趨緩但穩(wěn)健，可能不會(huì)是一個(gè)“V”形的急劇復(fù)蘇，更有可能會(huì)是“U”形繼而是“L”形的復(fù)蘇。“今年周期性消費(fèi)品（consumer cyclical）、必需消費(fèi)品（consumer staples）以及非必需消費(fèi)品（consumer discretionary）都會(huì)表現(xiàn)不錯(cuò)。中國(guó)的家庭部門手頭的現(xiàn)金比較充裕，他們也會(huì)逐漸地把這些現(xiàn)金用于消費(fèi)，這與2021年美國(guó)出現(xiàn)的情況相似，當(dāng)時(shí)也是美國(guó)老百姓(603883)手頭還是比較充裕的，有很多的現(xiàn)金，所以他們就可以用來(lái)投資股市，或者進(jìn)行一些體驗(yàn)消費(fèi)。當(dāng)然，這可能會(huì)帶來(lái)通脹的問題，不過(guò)在中國(guó)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)像美國(guó)這樣通脹快速上升的情況。”

對(duì)于中國(guó)股市未來(lái)的表現(xiàn)，趙耀庭持有樂觀態(tài)度。“看好中國(guó)股市，尤其是A股，因?yàn)锳股的這些企業(yè)更容易受到政府財(cái)政和貨幣政策刺激的推動(dòng)。中國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇現(xiàn)在也是比較確定的，且中國(guó)企業(yè)的估值相比歐美地區(qū)而言也相對(duì)便宜。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也并沒有像美國(guó)那般面臨高通脹的壓力，所以央行在放寬貨幣政策方面有更大的自由度。此外，隨著疫后重新開放，這會(huì)是推動(dòng)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的催化劑，所以我認(rèn)為中國(guó)今年的股市表現(xiàn)應(yīng)該不錯(cuò)。”

（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！）