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投資小紅書-第130期

過面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時間的力量。“投資是一種放棄或犧牲了今天的消費來換取未來收益的行為。所以，對未來有沒有信心是投資的本質要求，你不能相信未來，就不能進行投資。”正如有著30年投資經驗的中國第一代機構投資者王國斌所說。

巴菲特長期持有保險公司和銀行公司，也帶動了A股諸多投資者的效仿，銀行和保險股也因此被深深打上了價值投資，甚至保守投資的標簽。

但同一行業的公司相差十萬八千里，高杠桿的金融行業尤其如此。事實上，一旦金融產品定錯了價，金融企業的生存可能就會遭到極大的威脅。即使這類金融企業憑借其重要性“大而不倒”，投資者也會因為搭上了一艘漏水的船而長期收益乏善可陳。

股市猶如巨大的拍賣競技場，投資者的任務是挑選優秀的企業，而非行業或賽道。巴菲特在歷年致股東的信中反復闡述的一個道理是，他并非偏愛金融企業，而是偏愛管理優良的金融企業，“便宜”的糟糕銀行股不值得投資。

在價值投資者的詞典里，投資不是投宏觀經濟，也不是投資于某個行業，更不是投資于某種賽道，而是投資于活生生的企業。如果缺乏對企業及其生意模式的深刻認知，任何表面的數字都無法用來進行估值。

股神段永平長期以來也自稱搞不懂銀行的風險因素，這可能并非完全是自謙之詞，而是金融股的投資難度超越想象。

對“便宜”的糟糕銀行股毫無興趣

巴菲特在2022年清倉了持有33年的富國銀行，很大程度上是因為富國銀行對客戶的欺詐行為東窗事發。

富國銀行2016年后以“交叉銷售”而聞名，但慢慢演變為在未經客戶同意的情況下，便為客戶創建了欺詐性的儲蓄和支票賬戶，客戶是在被收取意外費用時才注意到欺詐行為。美國消費者金融保護局在2022年12月21日責令富國銀行支付17億美元的民事罰款和20億美元的消費者賠償金。

巴菲特曾經持有富國銀行總股本的10%，是富國銀行的最大外部股東，但他毫不手軟地清倉富國銀行，正是因為對銀行生意本質的認知，糟糕的管理層會對高杠桿的銀行形成致命傷害。

巴菲特對銀行業務有著清醒的認知。他說，銀行業務并非我們的偏好，在銀行業中，資產總值是權益的20倍，這樣的比例很常見，即便是一個小小比例的資產錯誤，就可以吞噬掉大部分凈資產。“而且，在很多大型銀行中，錯誤是經常的，例外是非常的。”

巴菲特說，由于銀行業20:1的杠桿特征，使得管理層的優點和缺點都得以放大。“我們對于以‘便宜’的價格購買一家糟糕的銀行毫無興趣。相反，我們僅僅對于以合理的價格購買優良的銀行感興趣。”

銀行的痼疾還在于，管理層的“慣性驅使”非理性行為。巴菲特認為，“慣性驅使”行為，是一種管理層模仿同行的行為，無論是多么愚蠢，銀行業犯的錯誤也多源于此，在他們的借貸活動中，很多銀行像行軍中的旅鼠一樣，只知道盲目跟隨領隊走，它們就會遭受旅鼠一樣的悲慘命運。

在巴菲特老師格雷厄姆看來，銀行股向來不是普通投資者的菜。

格雷厄姆說，證券分析師應盡量勸普通中小投資者避免購買銀行和保險公司的股票，在20世紀20年代股市繁榮期之前，銀行和保險的股票幾乎都是被那些有著豐富財務經驗和成熟判斷力的人持有。由于這些金融機構公司公布的盈利與所投資證券價格波動之間存在緊密的聯系，因此只有這些人才能避免在投資該類股票時價值判斷出現錯誤的風險。

股神段永平長期以來也自稱搞不懂銀行的風險因素。面對銀行所持有的巨大資產包，能夠真正看得清，弄得明白的普通投資者應該也不多。投資銀行股需要投資者擁有專業和高超的評估能力。

這些保險公司一度下跌超過90%

美國國際集團（AIG）曾是全球最大的保險公司之一，但在2008年的美國次貸危機中，跌幅一度超過90%；蓋克公司是巴菲特的愛股，1972年公司的股價最高達到61美元，但1976年時，蓋克公司的股價跌到了2美元。

蓋克保險公司，全稱為政府雇員保險公司，成立于1936年。蓋克公司早年發現政府工作人員作為一個整體，比普通公眾發生交通事故少，就向這部分人群出售直銷保單，公司能減少10%～25%的中介費用，低成本的運營方式取得了巨大的成功。

但到了1973年，面對激烈的市場競爭，蓋克公司降低了核保標準以擴大市場份額，首次將藍領工人和21歲以下的駕駛員納入投保范圍。1974年第4季度，蓋克保險的承保損失開始大幅上升，1975年第二季度，蓋克爆出更大的虧損，并宣布取消0.8美元的分紅。1975年，蓋克保險的損失擴大到1.26億美元，公司的撥備金短缺3500萬～7000萬美元，需要補充新的資金才能生存。

巴菲特認為，保險公司發展的曲折性遠超一般的公司，定錯價的保單會讓公司的凈資產迅速歸零。“拿著名的勞埃德保險社來說，三個世紀中都有不錯的業績，但在上世紀80年代，一些潛藏的長尾業務中的大問題開始浮現，一度威脅到勞埃德的經營。”

巴菲特表示，良好的保險業運營需要堅持四大原則：一是了解所有可能引發一份保單發生損失的風險；二是保守評估可能造成損失和代價的任何風險的可能性；三是設置在支付未來損失和運營成本后仍能盈利的保費；四是如果不能獲得恰當的保費則愿意放棄保單。

巴菲特接著說，許多保險公司都能通過前三大考驗，卻在最后一個原則上栽了跟頭，這些保險公司迫切想簽下業務，傳統的“其他人都在做，我也必須做”的觀點在任何行業都會造成麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險行業造成的麻煩相比。

巴菲特事實上很少說保險行業的好話：

——（保險）被一系列不利的經濟因素所詛咒，長期來看前景暗淡：數以百計的競爭對手、行業準入的低門檻以及很大程度上無法差異化的產品。

——對于任何保險公司報告的盈利數字，你應該保持懷疑態度，過去十年的記錄顯示，即便是很多業內著名的保險公司，它們當初報告給股東的盈利后來也被證明錯得離譜。

——（保險）這門生意存在著在某個年頭遭受重創的可能。

——在大多數行業中，破產的公司一定是耗盡了現金。但是保險行業不同，破產的保險公司不會沒有現金，而是會耗盡公司的資產凈值。實際上，這些“行尸走肉”式的公司經常會付出雙倍的努力承攬新業務…僅僅為了獲得現金的流入。

——保險這門生意沒有交易秘籍，不靠專利，也沒有地理優勢，拼的是腦力與財力，在這樣一個普通型行業中，只有運營成本非常低的保險公司，或一些在受保護的特殊狹小的利基市場中存在的保險公司，方能維持較高的利潤水平。

巴菲特經常稱贊經營財險和意外傷害險的保險公司接近零成本的浮存金，但要享受這些浮存金的好處，保險公司要必須具有優秀的經理人、出色的金融能力和低成本的運營模式。伯克希爾哈撒韋旗下的保險公司正是具有人才優勢、資金優勢和不被“慣性驅使”的商業準則，才能在保險界別具一格。

投資者不加分析地照抄巴菲特的保險作業，就可能發現自己深陷在一條滿是泥濘的投資之路上。

責編：戰術恒

校對：陶謙

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