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預計利潤增速或一季度筑底企穩(wěn)

2022年12月工業(yè)企業(yè)利潤點評

(資料圖)

全文共3052字，閱讀大約需要6分鐘

文財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

核心觀點

一、從決定企業(yè)利潤的量、價、成本三因素框架看，受多地疫情迎來感染高峰、企業(yè)繼續(xù)去庫存和出口放緩等因素影響，工業(yè)生產量減是12月份利潤降幅仍大的主因；同期工業(yè)生產者出廠價格（PPI）降幅收窄、每百元營收中的成本回落，對工業(yè)利潤的拖累有所緩解。

二、分行業(yè)看，工業(yè)利潤結構繼續(xù)好轉，但出口拖累裝備制造業(yè)利潤增速有所放緩。一是從利潤占比看，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重連續(xù)8個月回落，2022年中游裝備制造業(yè)利潤占比較1-11月份提高1.2百分點、較2021年提高約2個百分點，下游消費品制造業(yè)利潤占比邊際有所回升但仍處低位，利潤結構總體好轉。二是從利潤增速看，受PPI同比降幅收窄、基建投資強勁等影響，上游原材料制造業(yè)利潤降幅有所收窄；但受高基數、出口放緩等因素影響，計算機、醫(yī)藥等重點行業(yè)利潤降幅明顯擴大，拖累中下游利潤增速有所回落，其他中下游行業(yè)利潤增速則多數改善。

三、企業(yè)主動加杠桿意愿依舊偏弱，企業(yè)延續(xù)去庫存周期。如資產負債率方面，12月工業(yè)企業(yè)資產負債率環(huán)比回落，且資產和負債增速延續(xù)二季度以來的放緩態(tài)勢，反映出企業(yè)主動加杠桿意愿依舊偏弱，且私企、外企和國企加杠桿意愿均不強。庫存方面，12月工業(yè)企業(yè)產成品庫存增速較上月回落1.5個百分點至9.9%，連續(xù)8個月回落。受PPI低位磨底、庫存偏高等因素影響，預計2023年工業(yè)企業(yè)將繼續(xù)去庫存一段時間。

四、預計工業(yè)利潤增速有望在2023年一季度筑底企穩(wěn)。一是隨著多地疫情過峰，服務消費恢復，加上穩(wěn)地產和其他穩(wěn)經濟一攬子政策繼續(xù)落地顯效，內需有望明顯改善，將對工業(yè)企業(yè)盈利恢復形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續(xù)加碼和疫情放開后工業(yè)生產循環(huán)暢通，企業(yè)成本壓力有望持續(xù)緩解，也有利于利潤改善。三是預計PPI增速仍將處于負增長區(qū)間，價格因素將繼續(xù)對工業(yè)利潤形成拖累。四是出口放緩壓力仍大，企業(yè)繼續(xù)去庫存，以及國內房地產恢復力度仍存在較多不確定性，對工業(yè)利潤修復形成一定制約。

事件：2022年1-12月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降4.0%，降幅較1-11月份擴大0.4個百分點；據測算，12月當月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降約8.3%，降幅較上月小幅收窄0.6個百分點，改善有限。

正文

一、量減是工業(yè)利潤降幅仍大的主因，價格與成本沖擊均有所緩解

一是量的方面，受多地迎來疫情感染高峰、企業(yè)繼續(xù)去庫存和基數抬升等因素影響，12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月回落0.9個百分點至1.3%，連續(xù)三個月回落，對工業(yè)利潤的拖累加大。

二是價格方面，2022年12月份工業(yè)生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-0.7%、-1.4%，降幅較上月分別收窄0.6和0.9個百分點，對利潤的沖擊邊際有所弱化，但受國際油價下跌影響，增速總體低于預期且仍為負，總體上仍不利于工業(yè)利潤明顯修復(見圖1-2)。

三是成本方面，受益于助企紓困等政策效果持續(xù)顯現、原材料等成本價格回落和需求逐步修復，企業(yè)單位成本邊際持續(xù)緩解，對工業(yè)利潤形成一定支撐。如1-12月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.72元，處于6年來高位（見圖3），但已連續(xù)三個月環(huán)比下降，成本壓力趨于緩解。分行業(yè)看，制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)成本高企的主要貢獻力量，如1-12月份制造業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.4元，較1-11月份回落0.2元，連續(xù)三個月回落；同期采礦業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產供應業(yè)單位成本均較上月有所提高。

二、工業(yè)利潤結構繼續(xù)好轉，但出口拖累裝備制造業(yè)利潤增速放緩

一是從三大門類看，“電力熱力等供應業(yè)改善、采礦業(yè)回落、制造業(yè)筑底”的利潤格局延續(xù)。如1-12月份，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)利潤增速分別為48.6%、-13.4%和41.8%，分別較1-11月份回落2.8個百分點、保持持平和提高15.7個百分點（見圖4）。其中，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)利潤持續(xù)大幅改善，主要與煤炭保供穩(wěn)價持續(xù)推進、用電需求增加、2021年同期基數較低等因素的推動密切相關，也是四季度工業(yè)利潤增速總體穩(wěn)定的重要支撐力量。

二是從制造業(yè)內部看，受高基數和出口放緩影響，計算機、醫(yī)藥等重點行業(yè)拖累中下游利潤增速有所回落。其一，受原材料工業(yè)PPI價格同比降幅收窄、基建投資需求強勁等因素影響，本月上游原材料行業(yè)利潤降幅有所收窄（見圖5），其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)累計利潤降幅均較上月收窄3個百分點以上（見圖6）。其二，出口回落和基數抬升導致計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)利潤增速降幅明顯擴大，拖累1-12月中游裝備制造利潤增速較1-11月份回落1.6個百分點（見圖5-6）；但受新能源產業(yè)帶動、設備更新等技術升級需求持續(xù)釋放的影響，電氣設備、儀器儀表等中游裝備制造業(yè)利潤增速多數繼續(xù)改善（見圖6），基建投資強勁對鐵路船舶航空航天等運輸設備制造業(yè)利潤亦形成有力支撐。其三，受高基數效應的影響，醫(yī)藥制造業(yè)利潤降幅擴大，拖累1-12月份下游消費品制造業(yè)利潤增速較1-11月份回落1.4個百分點（見圖5-6），剔除醫(yī)藥制造業(yè)后，下游消費品制造業(yè)利潤僅微降0.1個百分點，造紙、煙草、農副食品加工、紡織服裝等行業(yè)累計利潤增速均較上月有所改善（見圖6）。

三是從利潤占比看，上游連續(xù)8個月回落，中游裝備制造業(yè)提升較多，利潤結構總體持續(xù)好轉。如1-12月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重為38.9%，較1-11月份回落1.3個百分點，連續(xù)8個月回落；同期中游裝備制造業(yè)利潤占比較1-11月份和2021年分別提高1.2和約2個百分點；下游消費品制造業(yè)利潤占比有所提高但仍處于低位（見圖7）。上中下游利潤結構繼續(xù)改善：一方面主要與上中下游價格分化緩解密切相關，如12月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI分別環(huán)比下降1.4%和0.8%，同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速分別環(huán)比下降0.3%和0.2%，上游行業(yè)價格回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面穩(wěn)經濟一攬子政策和接續(xù)政策發(fā)力顯效，特別是金融加大對綠色低碳領域、企業(yè)設備更新改造的資金支持，降低企業(yè)融資成本，對推動中游裝備制造業(yè)生產回升、利潤恢復也產生了重要作用。

四是高技術制造業(yè)利潤增速有所回落，但新舊動能轉換趨勢未變。根據我們的統(tǒng)計，1-12月份高技術制造業(yè)利潤增速，較1-11月份有所放緩，主因計算機、通信及其他電子設備制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)利潤回落較多。但國內新舊動能轉換的大趨勢未變，未來產業(yè)升級有望繼續(xù)加快，如從利潤占比看，1-12月份高技術制造業(yè)利潤占規(guī)上全部工業(yè)的比重，仍高出2019年同期0.8個百分點（見圖8）。

三、工業(yè)企業(yè)加杠桿意愿依舊偏弱

12月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產負債率為56.6%，較上月回落0.3個百分點，同比提高0.5個百分點（見圖9）。

從資產和負債增速看，兩者延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢（見圖10），但資產增速回落更多且低于負債增速，導致資產負債率同比有所提高。但這屬于被動式的推高，并非企業(yè)主動加杠桿行為，面對經營困難和對未來經濟前景的擔憂，企業(yè)主動加杠桿意愿總體依舊偏弱。

分企業(yè)類型看，私企、外企和國企加杠桿意愿均不強。12月末私企、外企和國企資產負債率分別為58.4% 、52.9%和57.3%，分別較上月回落0.4 、0.4和0.2個百分點（見圖10），均有所下降。此外，根據11月末的數據，私企、外企和國企的資產增速分別較去年同期回落0.9、3.3和1.6個百分點，負債增速分別回落0.5、3.4和1.2個百分點，均延續(xù)回落態(tài)勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強，助企紓困和提振企業(yè)信心仍是當務之急。

四、工業(yè)企業(yè)延續(xù)去庫存周期

12月末，工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增長9.9%，增速較上月回落1.5個百分點（見圖11），連續(xù)8個月回落，回落幅度較上月擴大。原因主要有二：一是國內需求恢復偏慢、出口增速由正轉負和企業(yè)利潤率維持低位，共同導致企業(yè)補庫意愿不足；二是當前工業(yè)企業(yè)庫存增速仍處于歷史偏高位置，企業(yè)主動去庫存需求依舊較強。

展望未來，預計工業(yè)企業(yè)將繼續(xù)去庫存一段時間。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，未來短期內PPI增速大概率低位磨底，將推動企業(yè)繼續(xù)去庫存（見圖11）。二是分行業(yè)看，當前上、中、下游制造業(yè)庫存增速均仍處于歷史偏高位置，未來回落壓力仍大（見圖12）。三是隨著防疫政策優(yōu)化效果顯現，加上穩(wěn)地產、穩(wěn)基建等逆周期政策進一步發(fā)力，國內需求逐步恢復也有利于消化前期積壓的庫存。

五、預計工業(yè)利潤增速有望在2023年一季度筑底企穩(wěn)

一是隨著多地疫情過峰，服務消費恢復，加上穩(wěn)地產和其他穩(wěn)經濟一攬子政策繼續(xù)落地顯效，內需有望明顯改善，將對工業(yè)企業(yè)盈利恢復形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續(xù)加碼和疫情放開后工業(yè)生產循環(huán)暢通，企業(yè)成本壓力有望持續(xù)緩解，也有利于利潤改善。三是預計PPI增速仍將處于負增長區(qū)間，價格因素將繼續(xù)對工業(yè)利潤形成拖累。四是出口放緩壓力仍大，企業(yè)繼續(xù)去庫存，以及國內房地產恢復力度仍存在較多不確定性，對工業(yè)利潤修復形成一定制約。綜上，預計工業(yè)利潤增速于2023年一季度筑底企穩(wěn)概率偏大。

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