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紅周刊 特約 | 約翰·巴特勒（John Butler） 阿瑪爾·雷根蒂（Amar Reganti）

在過(guò)去25年間支撐全球金融市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境顯然正在發(fā)生變化，將對(duì)投資者看待資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的方式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。事實(shí)上，我們認(rèn)為這種宏觀格局的重塑將極大地改變現(xiàn)有的市場(chǎng)格局，并可能會(huì)挑戰(zhàn)甚至推翻當(dāng)今許多長(zhǎng)期秉持的投資假設(shè)。

而這一變化在對(duì)全球通脹和利率方面的影響上，表現(xiàn)得最為明顯。持續(xù)數(shù)十年的以處于歷史低位的通脹、超寬松貨幣政策為標(biāo)志的“寬松貨幣”時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

(資料圖片僅供參考)

通脹結(jié)構(gòu)性上漲且更加不穩(wěn)定

政策更易導(dǎo)致通脹升溫而非帶來(lái)增長(zhǎng)

結(jié)構(gòu)性全球通脹是我們“市場(chǎng)格局生變”主題的根源。盡管在過(guò)去一年多里，市場(chǎng)和各大央行一致認(rèn)為通脹只是暫時(shí)抬頭，但我們始終堅(jiān)信我們的判斷。根據(jù)我們2021年的研究，未來(lái)通脹可能會(huì)頑固走高，同時(shí)波動(dòng)性也明顯高于預(yù)期。在長(zhǎng)期以來(lái)推動(dòng)通脹保持在低位且穩(wěn)定的因素中，有一些(盡管不是全部)現(xiàn)在或多或少都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

也就是說(shuō)，我們正在經(jīng)歷全球化程度降低、區(qū)域化程度上升的結(jié)構(gòu)性變化，而包括脫碳在內(nèi)的一系列新的政治目標(biāo)將需要更積極的財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)。但我們認(rèn)為這些政策更容易導(dǎo)致通脹升溫，而不是帶來(lái)更強(qiáng)勁的趨勢(shì)增長(zhǎng)。

總的來(lái)說(shuō)，從現(xiàn)在開(kāi)始的全球宏觀環(huán)境在某種程度上會(huì)讓人想起1995年之前的資本市場(chǎng)情況。在過(guò)去25年中，盡管出現(xiàn)過(guò)幾次大的衰退，但無(wú)論是從GDP增長(zhǎng)還是從通脹的角度來(lái)看，大部分時(shí)間里宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)總體上相當(dāng)溫和（圖1）。

我們認(rèn)為，全球宏觀經(jīng)濟(jì)正在走向類(lèi)似于1960年代中至1980年代末期間的情況，即GDP增長(zhǎng)和通脹將更加不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。這將帶來(lái)更頻繁、更明顯的經(jīng)濟(jì)和商業(yè)周期。

貨幣政策收緊

周期性增強(qiáng)

當(dāng)然，在過(guò)去20多年里，金融體系的穩(wěn)定性曾多次因累積的市場(chǎng)失衡和過(guò)度行為而受到損害，特別是2008年的全球金融危機(jī)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)和其他一些央行只是加大超寬松貨幣政策的支持力度就能控制損失，因此這些過(guò)渡時(shí)期通常都較為短暫。實(shí)際利率因此越來(lái)越低，經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)較快地回到了“低通脹的健康增長(zhǎng)”狀態(tài)。

根據(jù)我們的分析，在過(guò)去25年里，全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體平均連續(xù)31個(gè)月處于“增長(zhǎng)但幾乎沒(méi)有通脹”的周期階段。從1990年代開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)周期明顯過(guò)渡到了相對(duì)穩(wěn)定的階段(圖2)。

我們認(rèn)為，在過(guò)去二十多年里，這種較為平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)周期在確定資產(chǎn)回報(bào)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面起到了關(guān)鍵作用。例如，在低波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期中，增長(zhǎng)高、“燒錢(qián)”快的商業(yè)模式的融資風(fēng)險(xiǎn)更小，這就塑造了科技行業(yè)的相對(duì)主導(dǎo)地位。

在此情況下，央行越是抑制波動(dòng)性，就越會(huì)抑制資產(chǎn)類(lèi)別和地區(qū)之間的分散性和投資機(jī)會(huì)，從而加大了主動(dòng)型資管者跑贏大市的難度，反而為被動(dòng)型投資策略的迅速崛起奠定了基礎(chǔ)。此外，更低的周期波動(dòng)性帶來(lái)了更可靠的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，導(dǎo)致資本集中在表現(xiàn)最好的資產(chǎn)上，尤其是美國(guó)資產(chǎn)。

如今，全球通脹高企和貨幣政策收緊將會(huì)對(duì)上述狀況構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。正如我們最近指出：

“在通脹升溫的環(huán)境里，央行冒著通脹將會(huì)進(jìn)一步上升的預(yù)期植入經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)先對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的每一個(gè)跡象做出反應(yīng)，而這是需要付出‘代價(jià)’的。為了防止這種情況的發(fā)生，央行無(wú)法再扮演經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定且可靠的后盾。因?yàn)樵谶@種環(huán)境下，貨幣政策變得更加多變，過(guò)度緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退、過(guò)度刺激導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能性加大。央行成為波動(dòng)性的來(lái)源。在這樣的環(huán)境中，宏觀穩(wěn)定性下降。經(jīng)濟(jì)周期在大部分時(shí)間里將不再停留在某一種狀態(tài)，反而可能會(huì)頻繁切換。”

從五個(gè)方面思考資產(chǎn)配置

做好應(yīng)對(duì)全球巨變的準(zhǔn)備

那么，這對(duì)資產(chǎn)配置者意味著什么？由于宏觀經(jīng)濟(jì)格局的改變?nèi)蕴幱谠缙陔A段，所以此時(shí)很難給出精確的答案。此外，更強(qiáng)的周期性將會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)配置者更高的戰(zhàn)略靈活性要求，這意味著在一個(gè)特定周期的每個(gè)階段，答案可能都會(huì)有所不同。但整體而言，在撰寫(xiě)本文時(shí)，支撐我們投資觀點(diǎn)的因素主要來(lái)自以下五大方面：

第一，貼現(xiàn)率上升且波動(dòng)性增加，將會(huì)影響資產(chǎn)估值：在我們認(rèn)為即將進(jìn)入的新階段中，貼現(xiàn)率將會(huì)上升且波動(dòng)性增加。資本成本仍將保持高位。這應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致收益率曲線比過(guò)去更陡、信用利差擴(kuò)大以及股票估值下降，尤其是對(duì)未來(lái)收益貼現(xiàn)率最為敏感的成長(zhǎng)股而言。

第二，資產(chǎn)類(lèi)別內(nèi)的“聚集”減少、分散度增加：可以說(shuō)，充足的市場(chǎng)流動(dòng)性將無(wú)法再“讓所有企業(yè)受益”。去全球化將會(huì)從結(jié)構(gòu)上提高企業(yè)的成本基數(shù)。贏家與輸家之間的區(qū)別將更加明顯：能夠迅速識(shí)別和適應(yīng)變化、控制成本并擁有定價(jià)權(quán)的公司，與那些不具有這些能力的公司之間的差距會(huì)更大。

第三，各國(guó)之間的差異和“脫鉤”將會(huì)增多：一些國(guó)家將會(huì)依靠財(cái)政政策工具，而不僅僅是貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)其所面臨的經(jīng)濟(jì)和其他問(wèn)題。但在很大程度上，這些選擇將會(huì)受到政治因素的驅(qū)動(dòng)：不同的政府將根據(jù)各種因素做出不同的決定。我們認(rèn)為，國(guó)家間特有的細(xì)微差別將會(huì)是一項(xiàng)非常重要的考量因素。

第四，不要指望債券與股票之間的歷史負(fù)相關(guān)性：在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹會(huì)朝著不同的方向發(fā)展，就像1960年代、70年代和80年代那樣。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間更為直白的取舍，將會(huì)限制央行在經(jīng)濟(jì)周期大部分時(shí)間里應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力或增長(zhǎng)強(qiáng)勁的能力。這可能會(huì)讓固定收益與股票產(chǎn)品之間的相關(guān)性變得不穩(wěn)定，債券回報(bào)可能無(wú)法再作為對(duì)沖股票的高效工具。

第五，保持靈活和流動(dòng)的重要性增加：市場(chǎng)流動(dòng)性不足和宏觀波動(dòng)性加劇，可能會(huì)使投資形勢(shì)更加復(fù)雜多變，換句話(huà)說(shuō)，更難以駕馭。這意味著在資產(chǎn)配置方面更加靈活和流動(dòng)可能會(huì)帶來(lái)更多的價(jià)值和潛在收益，因?yàn)樵谠S多情況下，投資者的持有期可能需要縮短。

總之，我們需要做好應(yīng)對(duì)全球巨變的準(zhǔn)備。越來(lái)越多的證據(jù)表明，一場(chǎng)將打破過(guò)去20多年宏觀動(dòng)態(tài)的全球巨變正在發(fā)生。我們建議資產(chǎn)配置者考慮采取適當(dāng)措施，對(duì)投資組合做出相應(yīng)調(diào)整。

（John Butler系威靈頓投資管理宏觀策略師；Amar Reganti系威靈頓投資管理固定收益策略師。本文已刊發(fā)于11月19日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎?。?/strong>