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無論是微觀的個體人生，還是宏觀的市場和經(jīng)濟，都會在歷史的長河中經(jīng)歷起起伏伏，我們稱之為周期。投資中需要認識周期、理解周期，最終才能利用周期，戰(zhàn)勝周期。

「孰先孰后」

關于股市周期和經(jīng)濟周期的研究

宏觀經(jīng)濟有周期，股市也有周期，二者存在一定相關性。美國的股市運行了200多年，經(jīng)歷過多輪周期，對美國股市周期和美國經(jīng)濟周期的研究發(fā)現(xiàn)，股市周期一般領先于經(jīng)濟周期，其走勢取決于對未來基本面的預期。在經(jīng)濟數(shù)據(jù)觸底之前股市通常提前上漲，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)觸頂之前股市往往提前下跌。

從行業(yè)表現(xiàn)看，牛市中表現(xiàn)較好的多是交通、科技、工業(yè)等行業(yè)，熊市中表現(xiàn)較好的則是公用事業(yè)、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)等。總結(jié)來說，經(jīng)濟好的階段強周期行業(yè)表現(xiàn)更好，經(jīng)濟差的階段弱周期行業(yè)相對更能抵御風險。

經(jīng)濟周期與資本市場周期間的關系

圖片來源：書籍《Standard & Poor's Sector Investing》，Stovall(1996)

股市走勢取決于對未來基本面的預期，認識到這一點就可以理解股市周期其實是集其他周期于一身，既受經(jīng)濟基本面的影響，也受投資者心理預期的影響。

在市場情緒較為悲觀的時期，投資者越來越擔心未來回報的前景，從而造成整體市場的估值下挫。所以在經(jīng)濟下行、閑置產(chǎn)能開始增加的時期，我們經(jīng)常會看到股市的業(yè)績與估值雙殺。然而，隨著經(jīng)濟預期向好，投資者情緒樂觀，市場整體的估值會回升，個股的估值也會相對抬升，但此時上市公司業(yè)績?nèi)栽诘臀弧４藭r也需要注意，高估值的公司在業(yè)績兌現(xiàn)期前往往都有“燦爛的未來”，但當預期不兌現(xiàn)時留給投資者的往往是一地雞毛。

股市周期的四個階段

圖片來源：書籍《金融周期》，彼得·奧本海默(2022)

從這一點來說，個體投資者在面對經(jīng)濟周期波動時，應當保持樂觀積極的心態(tài)，“順勢而為”，不要和β作對，也不應“隨波逐流”，要積極尋找α。警惕股市頂部的美好未來故事，也不要錯過股市底部的低位潛力股，理性地調(diào)節(jié)“進攻”和“防守”的倉位占比，合理控制風險。

「心得分享」

主動投資應對周期的三個步驟

認識周期之后，我們接下來要思考的是投資中如何應對周期，穿越周期。

主動投資的第一步：判斷所處周期的位置。經(jīng)濟周期其實有很多口徑，有“康波周期”(50-60年)，代表技術迭代;有“庫涅茨周期”(15-25年)，也叫房地產(chǎn)周期 ;有“朱格拉周期” (10年左右)，也叫固定資產(chǎn)投資周期 ;有“基欽周期”(3-5年)，也叫庫存周期 。判斷周期位置我們會用到庫存、PPI、固定資產(chǎn)投資等多項指標。主動投資的第一步往往是要判斷這些經(jīng)濟指標何時出現(xiàn)拐點，從而對我們處在周期的什么位置做出清醒的判斷，好的入場時機往往事半功倍。

也需要指出，對周期的投資看似簡單，實際上是很難的。通常大家都會說低買高賣，但是實際操作上何為低，何為高?疊加人性的弱點，市場情緒和自身情緒的擾動，也會影響投資周期的收益率高低。再者，部分投資者其自身投資框架就是長線投資，對于那些典型周期行業(yè)和公司，如果缺乏長期成長性，那也就難以落入其投資范圍內(nèi)。

主動投資的第二步：把握行業(yè)風格輪動。從行業(yè)輪動的角度來講，即使在大盤向下的熊市，也總是有行業(yè)取得不錯的正收益。從近幾輪周期看，“雙碳”政策、疫情推動了2019-2021年電力設備與新能源、醫(yī)藥行業(yè)的牛市。2022年地緣政治事件爆發(fā)，煤炭、石油、農(nóng)化等資源股受到了廣泛關注。2023年“中特估”、“AI”等持續(xù)催化使得央國企、通信、計算機、傳媒等板塊獲得了不錯的年度漲幅。把握行業(yè)輪動需要依據(jù)宏觀狀況、板塊未來市場走勢判斷，結(jié)合可投資公司，完成組合配置和不斷地優(yōu)化，有自上而下的倉位決定，更多的是行業(yè)和個股的結(jié)構性配置，力求在較低風險基礎上實現(xiàn)更高的回報。

滬深300指數(shù)PE(TTM) band

及不同階段表現(xiàn)較好的行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證全球基金整理，2013.8.22-2023.8.22

主動投資的第三步：尋找穿越周期的優(yōu)質(zhì)個股。前兩步講的是利用周期擇時、選擇行業(yè)，投資中也需要找到能夠穿越周期的標的。以典型的制造業(yè)為例，傳統(tǒng)龍頭股多是順周期個股，在經(jīng)濟預期向好時往往都能取得不錯的回報，但在經(jīng)濟預期向下時就難有表現(xiàn)。因此，我們需要更加積極去尋找能夠穿越周期的優(yōu)質(zhì)“周期+成長”個股。

這類公司通常具有幾個特征：產(chǎn)品有著較高的準入壁壘，成本低、規(guī)模優(yōu)勢明顯，創(chuàng)新+投資驅(qū)動。能夠穿越周期的個股在股價低谷或業(yè)績低點也會遭到市場的質(zhì)疑，但他們總能找到新的增長點回應業(yè)績與股價的質(zhì)疑，并給市場更大的想象空間。好的公司好比一個優(yōu)秀的運動員，他們的眼里沒有最好只有更好。

「穿越周期」

與具有長期競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期相伴

市場周期周而復始，永不停止，我們認識和理解周期是為了做到更加充分的準備，并不意味著投資只依賴周期。我們進行了一個數(shù)據(jù)測算，長期維度上，主動投資是可以戰(zhàn)勝市場的。

從2009年7月至2023年近十五年間，上證綜指多次穿梭于3200點附近。我們選取上證綜指在3200點附近的具有階段代表性的四個時間點(A、B、C、D四點)，對比同期主動權益基金的回報表現(xiàn)(這里用偏股基金指數(shù)代表全市場主動權益基金的平均表現(xiàn))。

我們發(fā)現(xiàn)，無論市場的變化過程是先抑后揚還是先漲后跌，或者是多次起伏最終幾乎無漲幅，在3200點這個中樞附近選擇持有權益基金，都有機會獲取超越指數(shù)的收益空間。

上證綜指在3200點附近的四個代表性時間點

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證全球基金整理，2009.1.1-2023.8.31

偏股基金指數(shù)在不同市場階段均獲得超越指數(shù)的收益

數(shù)據(jù)來源：Wind，興證全球基金整理，截至2023.8.31

從微觀個股來看，股票價格受到市場周期、宏觀政策、企業(yè)自身變化等多種因素的影響，市場總會存在不確定，企業(yè)的股價在短期內(nèi)會出現(xiàn)波動，偏離企業(yè)真正的價值。但是拉長時間來看，我們會發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股價總會圍繞著企業(yè)價值上下波動長期股票價格仍能反映出企業(yè)ROE回報。

世界是不斷進步的，每個時代都會培育出優(yōu)秀的企業(yè)。即使經(jīng)濟有起有落，市場有高有低，如果我們秉持長期投資、價值投資的理念，挑選出具有長期競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，伴隨在他們身邊，最終將能穿越周期，分享到企業(yè)成長帶來的紅利。