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2022年5月底，藥師幫正式向港交所遞表。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2021年商品交易總額規(guī)模（GMV）衡量，藥師幫是中國院外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最大的數(shù)字化綜合服務(wù)平臺，2021年的GMV達(dá)275億元，自2019年的年復(fù)合增長率為42.9%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)在中國院外數(shù)字化醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺中均排名第一。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療向來受到資本關(guān)注，阿里健康、平安好醫(yī)生、京東健康、醫(yī)渡科技等先后登錄資本市場。院外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在政策等因素推動下迎來快速發(fā)展，京東健康、阿里健康、藥師幫和九州通(600998)即是代表性企業(yè)。

(資料圖片)

凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity）作為杜邦分析體系的核心指標(biāo)，可以較為全面地考量企業(yè)競爭力。從公式來看，ROE=營業(yè)凈利率*權(quán)益乘數(shù)*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，分別衡量企業(yè)的盈利能力、償債能力、運(yùn)營能力。

下面基于凈資產(chǎn)收益率邏輯，從盈利、償債、運(yùn)營能力三方面拆解分析京東健康、阿里健康、藥師幫和九州通。

增長迅速，行業(yè)空間巨大

現(xiàn)階段的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司大多未實(shí)現(xiàn)盈利，用營收增速和毛利率作為替代指標(biāo)。從表-1可以發(fā)現(xiàn)，院外醫(yī)藥流通企業(yè)在2017-2021年經(jīng)歷了高速增長。九州通2021年的院外市場收入占比近75%，2017年時(shí)營收已達(dá)到739億元，在此體量上仍然維持了兩位數(shù)的增長。剩余三家的營收更是實(shí)現(xiàn)“翻倍式”增長，先后在2019、2020、2021年突破百億規(guī)模。

圖源：弗若斯特沙利文

上述企業(yè)的增長背后是中國院外醫(yī)藥市場，尤其是數(shù)字化流通服務(wù)市場進(jìn)入高速發(fā)展期。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國院外數(shù)字化醫(yī)藥流通服務(wù)市場的市場規(guī)模按GMV計(jì)由2017年的381億元增至2021年的1485億元，年復(fù)合增長率為40.5%，2026年預(yù)計(jì)增長至3,213億元，年復(fù)合增長率為16.7%。

毛利率穩(wěn)定，經(jīng)營策略影響變動

從毛利率來看，京東健康和阿里健康明顯高于藥師幫和九州通。這是業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致的會計(jì)口徑差異。作為以C端為主的企業(yè)，京東健康和阿里健康的營業(yè)收入為零售價(jià)，而藥師幫和九州通面向B端，營業(yè)收入為批發(fā)價(jià)。批零價(jià)差導(dǎo)致兩種模式的毛利率差異。

可以發(fā)現(xiàn)，四家企業(yè)的毛利率區(qū)間保持穩(wěn)定，近年的變動是經(jīng)營策略和業(yè)務(wù)推進(jìn)影響。京東健康21年報(bào)對毛利下降的解釋是“主要是由于產(chǎn)品組合變動及促銷”。阿里健康則是因?yàn)榧铀偬幏剿帢I(yè)務(wù)布局，較低毛利率的處方藥業(yè)務(wù)顯著增長，收入占比提升。九州通近5年的毛利率穩(wěn)定在8%左右。藥師幫先升后降，2020年-2021年毛利率略高于九州通，處于行業(yè)平均水平。

償債壓力小，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康

作為衡量企業(yè)短期償債能力的重要指標(biāo)，流動比率（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）。藥師幫向前期投資者發(fā)行的優(yōu)先股向計(jì)入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債，但于上市完成后轉(zhuǎn)換為普通股。剔除這一因素，藥師幫2021年末的流動比率為1.28。

查閱這四家公司的2021年年度報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，只有九州通存在銀行借款、長期借款等帶息負(fù)債。京東健康、阿里健康和藥師幫的負(fù)債為應(yīng)付賬款、合同負(fù)債等經(jīng)營負(fù)債，不存在需要還本付息的金融負(fù)債。

行業(yè)空間巨大，營收高速增長，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康，這或許可以解釋盈利能力欠佳的院外醫(yī)藥企業(yè)受到資本市場追捧。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，高速增長的行業(yè)，一旦跨過盈虧臨界點(diǎn)，企業(yè)將獲得豐厚回報(bào)。以阿里健康為例。阿里健康2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.43億元，超過前三年虧損之和。

存貨周轉(zhuǎn)提升，互聯(lián)網(wǎng)賦能明顯

從表-4可以發(fā)現(xiàn)，過去五年，各公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈下降趨勢。從行業(yè)供給角度看，這反映出院外醫(yī)藥流通的效率在穩(wěn)步提升；而需求側(cè)來看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降與營業(yè)收入的高速增長相對應(yīng)，是行業(yè)需求旺盛的結(jié)果。

從需求端看，可以分為兩個(gè)對照組進(jìn)行定性分析。第一個(gè)是線上與線下對比。可以發(fā)現(xiàn)，京東健康、阿里健康、藥師幫的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于四大連鎖藥店及九州通。背后的深層次原因是互聯(lián)網(wǎng)帶來的效率提升。線上交易突破了時(shí)空限制，匯集全國供需信息，形成海量、即時(shí)的交易平臺。從鏈接客戶規(guī)模來看，線下藥店相較線上，好比“以一隅敵全國”，存貨周轉(zhuǎn)的巨大差異也就不難理解了。

第二個(gè)是B端和C端。以線下為主的九州通存貨周轉(zhuǎn)高于四大連鎖藥店；藥師幫作為面向B端的平臺高于京東健康和阿里健康。B端企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)顯著高于C端企業(yè)，則是因?yàn)門O B企業(yè)的客戶以藥店、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，訂單多，金額大，存貨周轉(zhuǎn)更快。

從供給側(cè)來看，上述企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)穩(wěn)定提升，得益于在倉儲的持續(xù)布局。招股書顯示，截至2021年底，藥師幫已在全國18個(gè)核心城市建成19個(gè)戰(zhàn)略中心倉，倉庫可在平均3.39小時(shí)內(nèi)處理訂單并發(fā)出配送，跨省配送39小時(shí)到城市，50小時(shí)到鄉(xiāng)鎮(zhèn)。阿里健康則依托十七地二十九倉的配送網(wǎng)絡(luò)以及智能化物流策略中心，自營藥品次日達(dá)配送服務(wù)量占比達(dá)到76%，應(yīng)用于新特藥的冷鏈覆蓋全國超過210個(gè)城市。九州通的醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)平臺經(jīng)營設(shè)施已增至 141 座倉，建筑總面積達(dá) 410 萬平方米，其中符合 GSP 標(biāo)準(zhǔn)的倉庫設(shè)施面積增加至 257 萬平方米，包含519個(gè)冷庫。（朱文）