三季度巴西生產進入高峰期、原糖貿易流量大，原糖價格承壓;但長期來看隨著原油價格走高、乙醇消費復蘇、乙醇價格回升，后期制糖醇比或向著乙醇生產的方向發生變化，若巴西制糖不及預期，利空消化后，原糖價格有望走高，若原糖價格上漲，將帶動國內糖價上漲

一、行情回顧

國內市場。7月份，鄭糖各合約先漲后跌，截至7月27日，9月合約收于5013元/噸，7月份整體增加2個點，期間盤面最低4997元/噸，最高5281元/噸，波動幅度284個點。月初，7月份食糖產銷數據公布，銷售沒有亮點，但是工業庫存處于歷史區間偏低位置，預示后市如果進口糖量沒有異動，國內糖供應可能會偏緊，此消息利多糖價，推動糖價上漲。盤面漲至5281元/噸之后，快速下行，下半月整體下滑走勢，一方面產銷數據利多逐漸消化，而現貨成交沒有形成有力支撐，夏季升溫但銷售卻沒見明顯好轉，另一方面6月份進口量大增，進口加工糖在7月下旬大量上市，供應階段性增多，疊加加工糖價格偏低，糖價承壓回落。

二、國際市場

(一)巴西：關注制糖比變化

1. 20/21榨季巴西中南部將大幅度增加制糖比，三季度為生產壓榨高峰期

目前壓制糖價最大的壓力就是20/21榨季巴西中南部將大幅增加食糖產量。2020/21榨季巴西中南部甘蔗制糖比或增加至17/18年度的水平，如46%甚至更高;2020/21榨季巴西中南部產糖量可能增加至3600萬噸以上，當甘蔗壓榨量為6億噸時，產糖量同比將增加900萬噸以上;當制糖比超過46%或者甘蔗壓榨量超過6億噸時，產糖量將進一步擴大。

巴西中南部于4月份正式進入新榨季，根據UNICA的壓榨報告，截至7月16日，巴西中南部累計入榨2.76億噸，同比增加1690萬噸，增幅6.52%;累計產糖1631.5萬噸，同比增加543萬噸，增幅49.94%;累計產糖用蔗比46.69%，同比增加11.8%。 顯示出目前巴西糖廠正在最大化產糖，這強化了市場對于新榨季巴西大幅增產的預期。6-9月是巴西季節性壓榨生產高峰期，巴西糖生產上市供應龐大將制約國際糖價的上行空間。

2. 20/21榨季以來巴西食糖出口量環比、同比持續擴大

20/21榨季以來，巴西出口量均高于去年同期，且增幅環比持續擴大，6月出口糖300萬噸，同比增加95%。2020/21榨季(4-6月)累計出口糖716萬噸，同比增加67.88%。三季度為巴西食糖壓榨高峰期，也是出口高峰期，屆時貿易流量較大，糖價上方壓力大。

3. 關注天氣影響

據悉，2020年下半年，拉尼娜發生概率為50-55%，巴西干旱情況或更加嚴重。壓榨初期干旱有利于糖分積累，巴西壓榨進度也較去年提前，使得甘蔗入榨量高于去年同期，但這一增幅已在逐漸縮窄，4月16日，巴西中南部累計入榨量同比增加61%，截至7月16日收斂已至7%，需跟蹤后期壓榨生產是否會提前結束，以及甘蔗入榨量是略增還是持平亦或是減少，這將影響巴西中南部最終的產糖量水平。

4. 巴西乙醇銷售回升、價格上漲，存在潛在利多

乙醇銷量回升。受疫情影響，上半年巴西乙醇銷量出現明顯下滑，雖然目前巴西疫情仍十分嚴峻，但在經濟壓力下，巴西政府已逐步放開商業活動。5月份，巴西國內乙醇銷售量環比提高18.29%，同比下滑29.7%;6月份環比提升4.97%，同比下滑15.5%。5-6月份乙醇銷量環比持續提升，雖依舊低于去年同期，但跌幅已在縮窄，乙醇銷量有恢復之勢。

乙醇庫存同比增幅收斂。本榨季截至7月1日，巴西中南部乙醇庫存同比大增40.5%，至58.3億公升，5月上半月的增幅為94.3%，5月下半月為87.3%，6月上半月為60%，由于乙醇需求回升，以及乙醇維持低位生產，乙醇庫存增幅在逐漸下降。

乙醇價格上漲。隨著原油價格的反彈，從5月份以來，巴西石油公司已經8次上調汽油價格，含水乙醇價格也開始出現回升，其與汽油比價在 68%-70%以下，燃料乙醇較汽油存在競爭優勢。由于乙醇主要在國內銷售，原糖主要出口，乙醇的資金回流效率更高，通常情況下糖廠更傾向于生產乙醇。因此，若后期乙醇價格繼續回升，達到生產成本以上，甚至生產收益追上原糖，糖廠會增加甘蔗用于生產乙醇的比例。若如此，20/21榨季巴西中南部的實際制糖比、產糖量可能會不及預期這么大的增幅，存在潛在利多。

(二)印度降雨充沛下榨季產量將增加，庫存將有所下降但仍處于高位

本榨季19/20榨季：印度2019/20榨季截至5月底，印度累計產糖量為 2682萬噸，同比減少18.1%。印度糖協 ISMA對印度2019/20榨季總產糖量預估上調50萬噸至2700萬噸;由于疫情影響，消費預估同比下降50-100萬噸至2500-2550萬噸;截至6月底已出口糖490萬噸，據印度糖廠協會，本榨季出口量或為530-540萬噸，低于此前的目標600萬噸;19/20榨季印度食糖期末庫存將較上一年度明顯下滑，但仍在1100萬噸以上。

下榨季20/21榨季：由于政策扶持，印度保持高甘蔗收購價，農戶收益得到保障，蔗農種植積極性較高。據印度農業部，目前的甘蔗種植面積為510萬公頃，去年為500萬公頃。自今年6月1日以來，印度的降雨量比平均水平高10%，印度主要水庫的水位大幅上升，充沛的雨水也有利于印度甘蔗產量，預計20/21榨季印度糖產量將回升至3000萬噸以上水平，高于該國2600-2650萬噸左右的正常年消費水平，產需過剩，期末庫存較上一年度持平。關注印度后續將宣布的最低食糖銷售價的調整以及下榨季的出口補貼政策。

(三)20/21榨季泰國或因干旱再度減產

泰國本年度減產、庫存下滑。19/20榨季，泰國共產甘蔗7489萬噸，同比減少42.8%，產糖量為827萬噸，同比下降43.3%。一方面因近些年原糖價格低迷，導致泰國甘蔗收購價偏低，蔗農種植意愿下降，部分蔗農改種其他替代性收益更高的作物，使得種植面積下降;另一方面，19/20榨季泰國遭遇較為嚴重的干旱，導致泰國產量大幅下降。消費方面，據泰國糖業公司預測，19/20年度10-6月份前九個月泰國食糖消費量僅為169萬噸，平均每個月18.75萬噸，預計本榨季食糖總消費量不會超過225萬噸。期末庫存預計下滑至500萬噸以下。

泰國下年度產量再度減少。20/21 榨季，泰國產量恢復的概率較小，預計維持產量低位或進一步減產，這是由于當前泰國干旱情況持續，累計降水量低于正常水平，主產區水庫平均蓄水量同比偏低。有機構預估20/21榨季泰國糖產量在 700-900 萬噸，可供出口量預計500-600萬噸。

減產使得泰國出口量下滑。5月泰國出口糖57.92萬噸，同比下降30.99%;6月份出口糖55.98萬噸，同比下降39.17%。2019/20榨季(10-5月)累計出口糖630萬噸，同比增加3.55%，截至6月底累計出口糖685.64萬噸，同比下降2.07%。

三、國內市場

(一)19/20榨季，全國最終產量為1041.5萬噸，銷售量雖仍未恢復，但當前庫存偏低

截至6月底，全國累計產糖量為1041.51萬噸，同比上一年度減少34.5萬噸，減幅3.21%。

6月份銷售食糖78.52萬噸，環比5月份銷量變化不大，較去年同期仍有16萬噸的減量，減幅16.93%，較過去五年均值持平。

截至6月底，全國累計銷糖量為709.6萬噸，較上一年度同比減少51.68萬噸，降幅6.79%。由于6月份銷糖量同比下降16.93%，使得累計銷糖量降幅較5月份的5.35%進一步擴大。

截至6月底，全國食糖工業庫存為331.9萬噸，較上一年度同比增加17.15萬噸，同比增5.45%，而5月底工業庫存與去年同期持平，因此6月份的庫存邊際壓力增大。但是跟五年均值對比，6月底工業庫存減少12.15萬噸，減幅3.53%，說明6月底食糖庫存在歷史區間中屬于均值偏低的水平，后期如果進口量沒有異常變動，國產糖供應可能偏緊。因此，6月份產銷數據總體來說中性偏多，助推糖價在7月上旬上漲。

(二)含糖食品產量持續恢復，19/20榨季食糖消費下滑幅度預計不大

2020年1-2月份，國內七類主要含糖食品累計產量跌幅在11%-36%，七類含糖食品累計產量同比減少49% 。

2020年1-3月份，國內七類主要含糖食品累計產量跌幅在0.49%-26.37%，七類含糖食品累計產量同比減少17.8% 。

2020年1-4月份，國內七類主要含糖食品中除速凍米面之外，其它六類食品累計產量同比下滑，幅度在7.64%-19.54%之間，降幅收窄，七類含糖食品累計產量同比減少11.5% 。

2020年1-5月份，國內七類主要含糖食品中除速凍米面之外，其它六類食品累計產量同比下滑，幅度在3.32%-15.55%之間，降幅進一步收窄，七類含糖食品累計產量同比減少7%。

第一季度含糖食品產量大幅下滑，但隨著疫情好轉及復工復產，含糖食品產量后續逐漸恢復，4-5月份含糖食品合計產量均高于去年同期，預計全年含糖食品產量下滑幅度不及此前最差時期的預期。

(三)三季度進口供應量多，壓力大

1. 進口糖漿環比減少

6月份，中國進口糖漿6.74萬噸，同比增加6.05萬噸，環比減少4.16萬噸。2020年1-6月份中國累計進口糖漿47.12萬噸，同比增加43.42萬噸。19/20榨季截至6月底中國累計進口糖漿56.61萬噸，同比增加52.26萬噸。假設，接下來7-9月份每個月進口5萬噸，那么本榨季糖漿進口量達71.6萬噸，按67%比例折算為48萬噸。

2. 進口量三季度或階段性供應量增多

5月22日之后，貿易救濟政策到期，配額外進口關稅下降，6月份進口量為41萬噸，同比增加27萬噸;2020年1-6月我國累計進口糖124萬噸，同比增加18萬噸;19/20榨季截至6月底我國累計進口糖222萬噸，同比增加31萬噸。

(四)本榨季國內白糖供應平衡表的討論——關鍵在于進口量

2019/20榨季產量為1041.5萬噸，消費量預計為1500萬噸，進口量根據配額外進口許可135萬噸、200萬噸以及按照疊加50萬噸糖漿折的白糖量分別考慮：

第一種情況下：配額外許可證不增發，并且不考慮糖漿折白糖進口量，國內基本面較上一年度好，表觀來看供不應求;

第二種情況下：配額外許可證增發至200萬噸，不考慮糖漿折白糖進口量，國內食糖供應過剩13萬噸，略寬松;

第三種情況下：配額外許可證增發至200萬噸，糖漿進口量在接下里6-9月份延續4月份10萬噸的水平，19/20榨季進口糖漿全部按67%折成白糖，國內食糖供應過剩63萬噸。

預計實際情況接近第二種情況。

四、行情研判

中短期來看：三季度，進口加工糖集中到港，供應壓力大;工業庫存偏低，對糖價有支撐，糖價下方空間有限;但當前，現貨銷售比較平淡，未見明顯放量，糖價上漲動力不足。需關注夏季銷售是否放量，關注現貨銷售進度。

長期來看：本年度國產糖減產;消費逐漸復蘇，預計減量不及此前預估;關鍵變量在于進口政策，進口許可證是否增發、增發多少是影響本年度供需平衡表的關鍵，預計少量增發、總量控制的可能性更大;鑒于此，本年度平衡表是相對平衡的。

2009合約：一方面，當前國產糖工業庫存偏低，對盤面形成底部支撐，盤面跌破廣西成本之后進一步下行空間有限;另一方面，進口糖集中到港，加工糖陸續上市，供應壓力抑制糖價上漲空間。當前基差為270，貼水已較前期收斂一部分，現貨成交目前依舊清淡，不支持糖價上漲，關注銷售能否提升。糖價走勢在現貨銷售與進口加工糖上市的博弈。

2101合約：關鍵在于進口政策及原糖走勢。三季度巴西生產進入高峰期、原糖貿易流量大，原糖價格承壓;但長期來看隨著原油價格走高、乙醇消費復蘇、乙醇價格回升，后期制糖醇比或向著乙醇生產的方向發生變化，若巴西制糖不及預期，利空消化后，原糖價格有望走高。若原糖價格上漲，將帶動2101合約上行，1月合約后期存在上漲空間。